由于我國(guó)資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)大部分中小企業(yè)面臨融資難的問(wèn)題，并購(gòu)作為資源整合的一種方式可以發(fā)揮為企業(yè)融資的作用并購(gòu)是使中小企業(yè)快速發(fā)展的有效路徑是使我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)．走出同質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)．發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)界優(yōu)駐劣汰的必經(jīng)之路

　　一、我國(guó)中小企業(yè)并購(gòu)融資方式設(shè)計(jì)

　　1．融資渠道的構(gòu)成

　　(1)權(quán)益資本融資。權(quán)益融資的主要來(lái)源是優(yōu)勢(shì)企業(yè)的內(nèi)部資金或股東投入，其數(shù)量的基本要求就是達(dá)到對(duì)目標(biāo)企業(yè)的絕對(duì)控股或相對(duì)控股，這是優(yōu)勢(shì)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)的根本要求。權(quán)益資本融資的其他來(lái)源還包括購(gòu)股權(quán)證、風(fēng)險(xiǎn)資本、目標(biāo)企業(yè)的管理層及企業(yè)內(nèi)部或外部的其他投資者。

　　購(gòu)股權(quán)證融資是一種新型的融資工具，融資對(duì)象可以是優(yōu)勢(shì)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的管理層或員工，也可以是企業(yè)外部的投資者。購(gòu)股權(quán)證融資在我國(guó)的一些中小企業(yè)，尤其是一些中小型高科技企業(yè)中已經(jīng)得到應(yīng)用。其特點(diǎn)就是一種長(zhǎng)期選擇權(quán)。給予購(gòu)股權(quán)證持有者在某個(gè)時(shí)期按某一特定價(jià)格買進(jìn)既定數(shù)量股份的權(quán)利，也可以說(shuō)是一種股票期權(quán)，以在企業(yè)將來(lái)上市時(shí)實(shí)現(xiàn)獲利。投資者的動(dòng)力來(lái)源于對(duì)企業(yè)上市的期望和贏利的期望。在購(gòu)股權(quán)證被行使時(shí)，原來(lái)企業(yè)發(fā)行的債務(wù)尚未收回，所發(fā)行的新股則意味著新的融資，公司的資本增加。風(fēng)險(xiǎn)資本的來(lái)源比較廣泛，例如國(guó)內(nèi)外各類風(fēng)險(xiǎn)投資公司、風(fēng)險(xiǎn)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金等。風(fēng)險(xiǎn)資本的獲得以目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)和未來(lái)的收益作為抵押。

　　(2)債務(wù)資本融資。債務(wù)資本主要指銀行貸款，作為并購(gòu)雙方來(lái)說(shuō)，可以盡可能地尋找一些擔(dān)保質(zhì)押手段，獲得銀行貸款。由于銀行貸款較難獲得，這部分資金在整個(gè)債務(wù)資本中處于從屬地位。

　　以上是有關(guān)我國(guó)中小企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)時(shí)融資渠道組成的基本考慮。在此基礎(chǔ)上，或可有其他的融資渠道，但必須以融資金額的適度規(guī)模和優(yōu)勢(shì)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控股地位為前提。

　　2．融資方式設(shè)計(jì)

　　(1)利用中小企業(yè)并購(gòu)基金融資。從我國(guó)中小企業(yè)并購(gòu)融資渠道狹窄的實(shí)際出發(fā)，應(yīng)由政府部門資助或牽頭設(shè)立中小企業(yè)并購(gòu)基金。該基金以產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)為主要投資領(lǐng)域，專門為企業(yè)資本擴(kuò)張或重組調(diào)整提供融資與相關(guān)服務(wù)。按基金與被投資企業(yè)的關(guān)系可將并購(gòu)資金劃分為參與型并購(gòu)基金與非參與型并購(gòu)基金。有發(fā)展前景的中小企業(yè)在實(shí)施并購(gòu)時(shí)理應(yīng)得到政府的支持，因?yàn)橹行∑髽I(yè)并購(gòu)有利于當(dāng)?shù)仄髽I(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，有利于區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

　　(2)利用無(wú)抵押貸款融資。無(wú)抵押小額貸款是專門針對(duì)中小企業(yè)的一種貸款形式，是金融機(jī)構(gòu)提供面向普通小企業(yè)的信用貸款產(chǎn)品。金融機(jī)構(gòu)對(duì)資金需求方提供貸款支持，不需要正常商業(yè)貸款所需要的固定資產(chǎn)、提貨單等抵押或擔(dān)保。由于無(wú)抵押貸款有很高的風(fēng)險(xiǎn)，所以對(duì)貸款企業(yè)要求的門檻較高，無(wú)抵押貸款在國(guó)內(nèi)較少，主要在上海等資本市場(chǎng)較發(fā)達(dá)的地區(qū)開(kāi)展。

　　國(guó)內(nèi)中小企業(yè)對(duì)無(wú)抵押貸款需求頗為旺盛。目前大中型企業(yè)可以用“抵押+信用”的方式獲得銀行貸款，大型企業(yè)還可以通過(guò)資本市場(chǎng)融資。但對(duì)于小企業(yè)來(lái)說(shuō)，往往既無(wú)抵押物也找不到擔(dān)保，使其很難從銀行獲得融資。出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，國(guó)內(nèi)銀行一直對(duì)無(wú)抵押貸款望而卻步。而在國(guó)際上，“信用貸款”卻是一種頗為流行的方式。最近，渣打銀行在中國(guó)推出無(wú)抵押貸款業(yè)務(wù)。無(wú)抵押貸款業(yè)務(wù)在不少新興市場(chǎng)均獲得成功，此類貸款不良率比一般企業(yè)貸款高，但低于消費(fèi)貸款。無(wú)需抵押品、重視貸款企業(yè)前景的特點(diǎn)使其能較高程度地滿足中小企業(yè)的融資需求。中小企業(yè)應(yīng)規(guī)范公司管理、財(cái)務(wù)制度以及企業(yè)的章程、運(yùn)作，使其滿足無(wú)抵押貸款的條件，在必要的時(shí)候成功融資。

　　(3)賣方融資。賣方信貸在美國(guó)稱“賣方融資”(SellerFinancing)，是指賣方取得固定的收購(gòu)者的未來(lái)償付義務(wù)的承諾。在美國(guó)，常于公司或事業(yè)部獲利不佳，賣方急欲脫手的情況下，產(chǎn)生這種有利于收購(gòu)者的支付方式。對(duì)于公司并購(gòu)價(jià)格固定情況下的賣方信貸而言，運(yùn)作過(guò)程比較簡(jiǎn)單。并購(gòu)雙方依據(jù)并購(gòu)條款及支付條款的規(guī)定存在一種明確的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，并購(gòu)后目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)如何，并購(gòu)成敗與否是并購(gòu)企業(yè)應(yīng)該承擔(dān)的責(zé)任，不可能無(wú)故解除或變更這種債權(quán)債務(wù)關(guān)系。對(duì)于公司并購(gòu)價(jià)格不固定、并購(gòu)價(jià)格取決于公司并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的情況，債權(quán)債務(wù)存在變更的問(wèn)題，基本做法是在并購(gòu)之初，買方以現(xiàn)金支付一部分并購(gòu)價(jià)款，其余價(jià)款以并購(gòu)后的業(yè)績(jī)調(diào)整債務(wù)金額分期付清。一般來(lái)說(shuō)，分期支付的時(shí)問(wèn)l～3年較為常見(jiàn)，最多不超過(guò)5年，否則市場(chǎng)形勢(shì)的變化影響公司業(yè)績(jī)，對(duì)目標(biāo)公司股東極為不利。

　　(4)管理層融資。在優(yōu)勢(shì)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的融資結(jié)構(gòu)中，來(lái)自目標(biāo)企業(yè)管理層的資本是重要組成部分。向目標(biāo)企業(yè)管理層融資是多樣化的，債務(wù)資本融資可以給予管理層穩(wěn)定的債務(wù)利息收入，權(quán)益資本融資可以給予管理層較為豐厚的分配利潤(rùn)。對(duì)于目標(biāo)企業(yè)的管理層來(lái)說(shuō)，擁有股權(quán)，就擁有企業(yè)的投票權(quán)和利潤(rùn)的分配權(quán)，這對(duì)他們來(lái)說(shuō)是一種很大的激勵(lì)。給予管理層一定的股權(quán)，也就給予了他們對(duì)公司一定的控制權(quán)和利潤(rùn)分配權(quán)。管理層一旦獲得企業(yè)的股權(quán)，企業(yè)的利益就是管理層的利益?？梢?jiàn)，管理層融資的重要性并不在于融資本身，而在于建立起一種以股權(quán)為基礎(chǔ)的激勵(lì)機(jī)制。

　　除此之外，由于目標(biāo)企業(yè)的管理層在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中積累了許多的經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)股權(quán)的分配可以吸引優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)管理和技術(shù)人才，保持目標(biāo)企業(yè)管理和經(jīng)營(yíng)的連續(xù)性和穩(wěn)定性，而且，還增強(qiáng)了管理人員對(duì)企業(yè)的歸屬感，從而造就出忠誠(chéng)的企業(yè)管理層。

　　3．融資策略

　　在中小企業(yè)并購(gòu)融資過(guò)程中，策略的選擇也非常重要，具體策略如下：

　　(1)挖掘內(nèi)部潛力，充分利用企業(yè)不需要的非金融性有形資產(chǎn)。并購(gòu)方利用擁有的機(jī)器設(shè)備、廠房、土地、生產(chǎn)線、部門等非金融性資產(chǎn)作為支付手段來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的并購(gòu)。

　　(2)成功的連續(xù)抵押策略。針對(duì)我國(guó)中小企業(yè)資產(chǎn)少，普遍貸款難的情況，可以在融資過(guò)程中先以優(yōu)勢(shì)企業(yè)的資產(chǎn)作為抵押，向銀行爭(zhēng)取適當(dāng)數(shù)量的貸款，等并購(gòu)成功后，再以目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)作抵押向銀行申請(qǐng)新的貨款。

　　(3)風(fēng)險(xiǎn)資本的組合策略。這種組合策略包括風(fēng)險(xiǎn)資本來(lái)源的組合和債務(wù)資本、權(quán)益資本的組合。來(lái)源組合就是指從多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司獲得，這樣組合不僅可以降低單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司的融資額，降低融資的難度，而且可能由于風(fēng)險(xiǎn)投資公司的不同側(cè)重優(yōu)勢(shì)給企業(yè)帶來(lái)多方面的幫助和支持。債務(wù)資本和權(quán)益資本的組合是指不僅債務(wù)資本主要來(lái)自于風(fēng)險(xiǎn)資本，而且權(quán)益資本也可以部分來(lái)自于風(fēng)險(xiǎn)資本，這樣可以利用風(fēng)險(xiǎn)資本在債務(wù)資本和權(quán)益資本中的不同參與程度，獲得大量的風(fēng)險(xiǎn)資本，同時(shí)可以得到風(fēng)險(xiǎn)資本在企業(yè)管理、經(jīng)營(yíng)、市場(chǎng)和技術(shù)等方面的指導(dǎo)，提高管理水平，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)價(jià)值。

　　(4)分期付款策略。一般的做法是優(yōu)勢(shì)企業(yè)在獲得目標(biāo)企業(yè)控股地位的同時(shí)，以分期付款方式在一定時(shí)間內(nèi)將款項(xiàng)付清，這樣可以在一定程度上降低融資的規(guī)模和難度，盡快實(shí)現(xiàn)并購(gòu)。

　　(5)“甜頭加時(shí)間差”。在獲得債務(wù)資本時(shí)，可在利率等方面給債權(quán)方更大的讓步，但交換條件是在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)還款，這樣可以減輕并購(gòu)后隨之而來(lái)的還債負(fù)擔(dān)。

　　(6)國(guó)際融資。優(yōu)勢(shì)的中小企業(yè)可以通過(guò)引進(jìn)外資方式獲取資金，豐富的國(guó)外資金可以保證并購(gòu)企業(yè)快速發(fā)展。如尚德集團(tuán)，2005年12月14日成功在紐約那斯達(dá)克市場(chǎng)上市，籌集資金近4億美元。

　　(7)戰(zhàn)略合作伙伴。中小企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中，可以通過(guò)引進(jìn)戰(zhàn)略合作伙伴的方式籌集資金?？春闷髽I(yè)前景的戰(zhàn)略合作伙伴不僅可以在資金上對(duì)目標(biāo)企業(yè)提供支持，而且可以提供管理經(jīng)驗(yàn)、市場(chǎng)消息，保障完成并購(gòu)的企業(yè)整合。

　　當(dāng)然，實(shí)際操作時(shí)應(yīng)根據(jù)企業(yè)具體的情況，采取不同的策略。但這些策略的目標(biāo)應(yīng)以降低融資金額和融資成本，降低還債壓力，保證并購(gòu)效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)為基礎(chǔ)

　　二、中小企業(yè)并購(gòu)支付方式的選擇

　　企業(yè)并購(gòu)時(shí)，可通過(guò)現(xiàn)金支付、換股支付、承擔(dān)債務(wù)(零成本收購(gòu))和債權(quán)支付等方式完成并購(gòu)。

　　1．支付類型分析

　　(1)現(xiàn)金支付是并購(gòu)交易中最簡(jiǎn)單的價(jià)款支付方式。目標(biāo)公司的股東一旦收到對(duì)其所擁有的權(quán)益的現(xiàn)金，就不再擁有對(duì)目標(biāo)公司的所有權(quán)及其派生出來(lái)的一切其他權(quán)利?，F(xiàn)金支付的優(yōu)點(diǎn)在于交易簡(jiǎn)單、迅速。但現(xiàn)金支付會(huì)造成優(yōu)勢(shì)企業(yè)短期內(nèi)大筆現(xiàn)金支出，一旦無(wú)法通過(guò)其他途徑獲得必要的資金支持，將對(duì)企業(yè)形成較大的財(cái)務(wù)壓力，甚至有可能因現(xiàn)金流出量太大而造成經(jīng)營(yíng)上的困難；同時(shí)目標(biāo)公司收到現(xiàn)金后，賬面會(huì)出現(xiàn)一大筆投資收益，從而增加企業(yè)稅負(fù)。

　　(2)換股并購(gòu)，即目標(biāo)公司的所有者以其凈資產(chǎn)、商譽(yù)、經(jīng)營(yíng)狀況及發(fā)展前景為依據(jù)綜合考慮其折股比例，作為股金投入，從而成為并購(gòu)后新公司股東的兼并方式。換股并購(gòu)可以使兩家公司相互持股，結(jié)成利益共同體，同時(shí)并購(gòu)行為不涉及大量現(xiàn)金，避免了所得稅支出。但換股并購(gòu)方式將導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，可能會(huì)不利于企業(yè)的統(tǒng)～經(jīng)營(yíng)和管理。值得注意的是，發(fā)達(dá)國(guó)家以換股方式進(jìn)行并購(gòu)交易越來(lái)越多，其占總額的比重顯著提高，1990年現(xiàn)金交易在全球跨國(guó)并購(gòu)項(xiàng)目總數(shù)中占94％，占總金額的9l％；到1999年換股金額占總金額的68％；2000年，美國(guó)以股票或股票加現(xiàn)金方式支付的部分占到72％，而日本的這一比例己上升為67％。

　　(3)零成本收購(gòu)又稱為債務(wù)承擔(dān)，即在資產(chǎn)與債務(wù)等價(jià)的情況下，優(yōu)勢(shì)企業(yè)以承擔(dān)目標(biāo)公司債務(wù)為條件接受其資產(chǎn)的方式，實(shí)現(xiàn)零成本收購(gòu)。零成本收購(gòu)的對(duì)象一般是凈資產(chǎn)較低、經(jīng)營(yíng)狀況不佳的企業(yè)。優(yōu)勢(shì)企業(yè)不必支付并購(gòu)價(jià)款，但往往要承諾承擔(dān)企業(yè)的所有債務(wù)和安置企業(yè)全部職工，這種情況在我國(guó)企業(yè)并購(gòu)中尤為常見(jiàn)。零成本收購(gòu)的好處是為優(yōu)勢(shì)企業(yè)提供了低成本擴(kuò)張的機(jī)會(huì)，優(yōu)勢(shì)企業(yè)通過(guò)注入資金、技術(shù)和新的管理方式，盤活一個(gè)效益差的企業(yè)。同時(shí)，各級(jí)地方政府還常常制定一些優(yōu)惠措施，以鼓勵(lì)優(yōu)勢(shì)企業(yè)接收虧損企業(yè)、安置企業(yè)職工，因此，零成本收購(gòu)還能額外享受到一些優(yōu)惠政策，促進(jìn)優(yōu)勢(shì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展。但是，零成本收購(gòu)也有它的弊端：一是目標(biāo)公司往往債務(wù)大于資產(chǎn)，其實(shí)際上已不是零成本，而是在接受一個(gè)資不抵債的企業(yè)；二是片面強(qiáng)調(diào)安置職工，結(jié)果造成人浮于事，反而拖累了優(yōu)勢(shì)企業(yè)。

　　(4)債權(quán)支付型，即優(yōu)勢(shì)企業(yè)以自己擁有的對(duì)目標(biāo)公司的債權(quán)作為并購(gòu)交易的價(jià)款。這種操作實(shí)質(zhì)上是目標(biāo)公司以資產(chǎn)抵沖債務(wù)。債權(quán)支付方式的優(yōu)點(diǎn)是找到了一條很好的解決原并購(gòu)雙方債權(quán)債務(wù)的途徑，把并購(gòu)和清償債務(wù)有機(jī)地結(jié)合起來(lái)。對(duì)優(yōu)勢(shì)企業(yè)來(lái)講，在回收賬款的同時(shí)可以擴(kuò)大企業(yè)資產(chǎn)的規(guī)模。另外，有些時(shí)候債務(wù)方資產(chǎn)的獲利能力可能超過(guò)債務(wù)利息，對(duì)優(yōu)勢(shì)企業(yè)的發(fā)展是比較有利的。

　　2．中小企業(yè)并購(gòu)中的支付方式

　　中小企業(yè)并購(gòu)可以采取其中一種支付方式，也可以選擇幾種方式組合使用。由于目前中小企業(yè)融資渠道受到限制，能籌集到的資金有限，因此采用完全的現(xiàn)金支付方式應(yīng)慎重考慮，但對(duì)換股支付等不立即支付現(xiàn)金的方式應(yīng)多加利用。

　　換股并購(gòu)即投資者不是以現(xiàn)金為媒介對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)，而是增加發(fā)行本企業(yè)的股票，以新發(fā)行的股票替換目標(biāo)企業(yè)的股票。股權(quán)式并購(gòu)實(shí)際上也包括兩種形式，即以股票購(gòu)買資產(chǎn)和用股票交換股票。換股支付可以避免大量現(xiàn)金流出企業(yè)，這對(duì)籌集資金較難的中小企業(yè)特別重要。并購(gòu)?fù)瓿珊螅徊①?gòu)企業(yè)的股東并不會(huì)因此失去他們的所有權(quán)，只是這種所有權(quán)由被并購(gòu)企業(yè)轉(zhuǎn)移到了并購(gòu)企業(yè)，使他們成為擴(kuò)大了的企業(yè)的新股東。也就是說(shuō)，并購(gòu)?fù)瓿珊?，被并?gòu)企業(yè)被納入了并購(gòu)企業(yè)，并購(gòu)企業(yè)擴(kuò)大了規(guī)模。擴(kuò)大后的企業(yè)所有者由并購(gòu)企業(yè)股東和原被并購(gòu)企業(yè)的股東共同組成，但收購(gòu)企業(yè)的原股東應(yīng)在經(jīng)營(yíng)控制權(quán)方面占主導(dǎo)地位。

　　目前我國(guó)很多處于發(fā)展中的企業(yè)，都希望通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，但并購(gòu)融資問(wèn)題成為其發(fā)展的瓶頸。對(duì)于這些企業(yè)來(lái)說(shuō)如果采用換股的方式，就可以有效解決并購(gòu)資金不足的問(wèn)題。換股并購(gòu)對(duì)并購(gòu)雙方均有好處。首先，換股并購(gòu)不受并購(gòu)規(guī)模的限制，不涉及現(xiàn)金或只涉及很少量的現(xiàn)金支付。對(duì)于并購(gòu)企業(yè)而言，可以避免融資和現(xiàn)金支付的壓力，并把相應(yīng)的現(xiàn)金流量投入到正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中，有利于新設(shè)公司或存續(xù)公司的發(fā)展；其次，對(duì)于目標(biāo)公司來(lái)說(shuō)，可以使目標(biāo)公司的股東自動(dòng)成為新設(shè)公司或存續(xù)公司的股東，可以繼續(xù)享有并購(gòu)后新設(shè)公司或存續(xù)公司新增加的收益，對(duì)于前景良好的主并企業(yè)，利用股票收購(gòu)比用現(xiàn)金收購(gòu)更能得到目標(biāo)企業(yè)股東的支持；最后，使并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)公司的原股東建立起股權(quán)紐帶的關(guān)系，不僅為日后目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展奠定基礎(chǔ)，在某些情況下還能為并購(gòu)企業(yè)的相關(guān)業(yè)務(wù)提供支持。在能給并購(gòu)雙方都帶來(lái)并購(gòu)利益，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)效應(yīng)的情況下，兩家企業(yè)采取換股并購(gòu)的方式將更具有可行性。如果并購(gòu)雙方能把目標(biāo)都放在并購(gòu)后企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展上，從企業(yè)的壯大中分得長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，從企業(yè)發(fā)展的角度處理并購(gòu)后的管理問(wèn)題，則可避免換股并購(gòu)中的問(wèn)題。