【跟我學(xué)財(cái)管】第四章：財(cái)務(wù)估價(jià)（舊制度）

　　一、經(jīng)典答疑問(wèn)題（舊制度）

　　（一）問(wèn)題：如何理解在M點(diǎn)的左側(cè)，你將同時(shí)持有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，在M點(diǎn)的右側(cè)，你將僅持有市場(chǎng)組合M，并且會(huì)借入資金以進(jìn)一步投資與市場(chǎng)組合M。”

　　【解答】看一下圖4－14中的期望報(bào)酬率就理解了。

　　（1）在M點(diǎn)的左側(cè)，投資組合的期望報(bào)酬率介于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率（Rf點(diǎn)所對(duì)應(yīng)的收益率）和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合收益率（M點(diǎn)對(duì)應(yīng)的收益率）之間，結(jié)合總期望報(bào)酬率的表達(dá)式可知：此時(shí)投資于風(fēng)險(xiǎn)組合的比例（Q）一定大于0小于1，投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例（1－Q）也一定是大于0小于1。由此可知：在M點(diǎn)的左側(cè)，同時(shí)持有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合。

　?。?）在M點(diǎn)的右側(cè)，投資組合的期望報(bào)酬率高于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合收益率（M點(diǎn)對(duì)應(yīng)的收益率），結(jié)合總期望報(bào)酬率的表達(dá)式可知：此時(shí)投資于風(fēng)險(xiǎn)組合的比例（Q）一定大于1，投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例（1－Q）一定是小于0（即借入資金投資于投資于風(fēng)險(xiǎn)組合）。由此可知：在M點(diǎn)的右側(cè)，將僅持有市場(chǎng)組合M，而且借入資金投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合。

　?。ǘ﹩?wèn)題：在什么情況下用實(shí)際利率計(jì)算,什么情況下用名義利率計(jì)算?

　　【教師148回復(fù)】：一般說(shuō)到實(shí)際利率和名義利率，是指年實(shí)際利率和年名義利率。一年內(nèi)復(fù)利次數(shù)大于等于2，則實(shí)際利率大于名義利率。對(duì)于周期利率（最短付息期的利率）而言，周期實(shí)際利率＝周期名義利率，因?yàn)橹芷谑亲钚∮?jì)息期，周期內(nèi)不會(huì)再?gòu)?fù)利。

　　比如在計(jì)算債券價(jià)值時(shí)，除非特別指明，必要報(bào)酬率與票面利率采用同樣的計(jì)息規(guī)則，包括計(jì)息方式（單利還是復(fù)利）、計(jì)息期和利息率的性質(zhì)（名義利率還是實(shí)際利率）。此題每半年付息一次，票面利率為名義利率，所以給出的必要報(bào)酬率也是名義必要報(bào)酬率，而不是實(shí)際必要報(bào)酬率，此時(shí)計(jì)算時(shí)是按照名義利率計(jì)算的。根據(jù)題目的條件來(lái)判斷。

　　（三）問(wèn)題：如何理解，隨著付息頻率的加快，折價(jià)發(fā)行的債券價(jià)值逐漸降低，溢價(jià)發(fā)行的債券價(jià)值逐漸升高；平價(jià)發(fā)行的債券價(jià)值不變？

　　【解答】分期付息債券的價(jià)值＝利息的年金現(xiàn)值＋債券面值的現(xiàn)值，隨著付息頻率的加快，實(shí)際利率逐漸提高，所以，債券面值的現(xiàn)值逐漸減小。

　　隨著付息頻率的加快：

　　（1）當(dāng)債券票面利率等于必要報(bào)酬率（平價(jià)出售）時(shí)，利息現(xiàn)值的增加等于本金現(xiàn)值減少，債券的價(jià)值不變；

　?。?）當(dāng)債券票面利率大于必要報(bào)酬率（溢價(jià)出售）時(shí)，相對(duì)來(lái)說(shuō)，利息較多，利息現(xiàn)值的增加大于本金現(xiàn)值減少，債券的價(jià)值上升；

　　（3）當(dāng)債券票面利率小于必要報(bào)酬率（折價(jià)出售）時(shí)，相對(duì)來(lái)說(shuō)，利息較少，利息現(xiàn)值的增加小于本金現(xiàn)值減少，債券的價(jià)值下降。

　　舉例說(shuō)明：假設(shè)債券面值為1000元，期限為5年，必要報(bào)酬率為10%。

　?。?）票面利率為10%時(shí)：

　　如果每年付息一次，則債券價(jià)值＝1000×10%×（P/A，10%，5）＋1000×（P/S，10%，5）

　?。?000×10%×｛[1－（P/S，10%，5）]/10%｝＋1000×（P/S，10%，5）

　?。?000－1000×（P/S，10%，5）＋1000×（P/S，10%，5）

　　如果每年付息兩次，則債券價(jià)值＝1000×5%×（P/A，5%，10）＋1000×（P/S，5%，10）

　?。?000－1000×（P/S，5%，10）＋1000×（P/S，5%，10）

　　債券價(jià)值的差額＝[1000－1000×（P/S，5%，10）＋1000×（P/S，5%，10）]－[1000－1000×（P/S，10%，5）＋1000×（P/S，10%，5）]

　?。絒1000×（P/S，10%，5）－1000×（P/S，5%，10）]－[1000×（P/S，10%，5）－1000×（P/S，5%，10）]＝0

　　（2）票面利率為12%（大于10%）時(shí)：

　　如果每年付息一次，則債券價(jià)值＝1000×12%×（P/A，10%，5）＋1000×（P/S，10%，5）

　?。?000×12%×｛[1－（P/S，10%，5）]/10%｝＋1000×（P/S，10%，5）

　?。?.2×[1000－1000×（P/S，10%，5）]＋1000×（P/S，10%，5）

　　如果每年付息兩次，則債券價(jià)值＝1000×6%×（P/A，5%，10）＋1000×（P/S，5%，10）

　?。?.2×[1000－1000×（P/S，5%，10）]＋1000×（P/S，5%，10）

　　債券價(jià)值的差額＝1.2×[1000－1000×（P/S，5%，10）]＋1000×（P/S，5%，10）－{1.2×[1000－1000×（P/S，10%，5）]＋1000×（P/S，10%，5）}

　?。?.2×[1000×（P/S，10%，5）－1000×（P/S，5%，10）]－[1000×（P/S，10%，5）－1000×（P/S，5%，10）]

　?。?.2×[1000×（P/S，10%，5）－1000×（P/S，5%，10）]＋1.0×[1000×（P/S，10%，5）－1000×（P/S，5%，10）]－[1000×（P/S，10%，5）－1000×（P/S，5%，10）]

　?。?.2×[1000×（P/S，10%，5）－1000×（P/S，5%，10）]，大于0，由此可知：債券價(jià)值增加。

　?。?）同理可知（您可以自己仿照上述過(guò)程推導(dǎo)一下），如果票面利率小于10%，則半年付息一次的債券價(jià)值小于每年付息一次的債券價(jià)值，即債券價(jià)值下降。

　　例如：票面利率為8%（小于10%）時(shí)：

　　債券價(jià)值的差額＝－0.2×[1000×（P/S，10%，5）－1000×（P/S，5%，10）]，小于0。

　?。ㄋ模﹩?wèn)題：資本市場(chǎng)線與證券市場(chǎng)線的區(qū)別？

　　【教師260回復(fù)】：（1）“資本市場(chǎng)線”的橫軸是“標(biāo)準(zhǔn)差（既包括系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)又包括非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）”，“證券市場(chǎng)線”的橫軸是“貝它系數(shù)（只包括系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）”；

　?。?）“資本市場(chǎng)線”揭示的是“持有不同比例的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和市場(chǎng)組合情況下”風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的權(quán)衡關(guān)系；

　　“證券市場(chǎng)線”揭示的是“證券的本身的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬”之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系；

　?。?）資本市場(chǎng)線和證券市場(chǎng)線的斜率都表示風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格，但是含義不同，前者表示的是整體風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格，后者表示的是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格。計(jì)算公式也不同：

　　資本市場(chǎng)線的斜率＝（風(fēng)險(xiǎn)組合的期望報(bào)酬率－無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率）/風(fēng)險(xiǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差

　　證券市場(chǎng)線的斜率＝（市場(chǎng)組合要求的收益率－無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率）。

　?。?）“資本市場(chǎng)線”中的“Q”不是證券市場(chǎng)線中的“貝它系數(shù)”，資本市場(chǎng)線中的“風(fēng)險(xiǎn)組合的期望報(bào)酬率”與證券市場(chǎng)線中的“平均股票的要求收益率”含義不同；

　?。?）資本市場(chǎng)線表示的是“期望報(bào)酬率”，即預(yù)期可以獲得的報(bào)酬率；而證券市場(chǎng)線表示的是“要求收益率”，即要求得到的最低收益率；

　　（6）證券市場(chǎng)線的作用在于根據(jù)“必要報(bào)酬率”，利用股票估價(jià)模型，計(jì)算股票的內(nèi)在價(jià)值；資本市場(chǎng)線的作用在于確定投資組合的比例；

　?。?）證券市場(chǎng)線比資本市場(chǎng)線的前提寬松，應(yīng)用也更廣泛。

　?。ㄎ澹﹩?wèn)題：分離定理在理財(cái)方面非常重要，它說(shuō)明企業(yè)管理層在決策時(shí)不必考慮每位股東對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。證券的價(jià)格信息完全可用于確定投資者所要求的報(bào)酬率，該報(bào)酬率可指導(dǎo)管理層進(jìn)行有關(guān)決策。這句話怎么理解。

　　【教師455回復(fù)】：分離定理說(shuō)明：對(duì)于任何投資人來(lái)說(shuō)，首先是先確定最佳投資組合。即M點(diǎn)。如果你喜歡風(fēng)險(xiǎn)，你就去貸款，然后把貸來(lái)得款投資于M點(diǎn)。如果你討厭風(fēng)險(xiǎn)，那么你就把錢借出，獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率Rf。所以說(shuō)，企業(yè)管理層根本就不用考慮股東對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，因?yàn)楣蓶|可以構(gòu)造投資組合，使自己的風(fēng)險(xiǎn)降低。對(duì)于資本市場(chǎng)有效來(lái)說(shuō)，股東要求的報(bào)酬率Rs=D1/Po+g。這個(gè)股東要求的報(bào)酬率就是企業(yè)的資本成本。企業(yè)決策帶來(lái)的回報(bào)率只要高于此資本成本就可以了。完全可以指導(dǎo)企業(yè)管理層決策。

　　二、經(jīng)典每日一練

　　（一）對(duì)于調(diào)整現(xiàn)金流量法，下列說(shuō)法不正確的有（ ）。

　　A.對(duì)時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值同時(shí)進(jìn)行調(diào)整

　　B.對(duì)時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值分別進(jìn)行調(diào)整

　　C.會(huì)夸大遠(yuǎn)期現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)

　　D.使用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率作為折現(xiàn)率

　　正確答案：AC

　　答案解析：調(diào)整現(xiàn)金流量法對(duì)時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值分別進(jìn)行調(diào)整，先調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，然后把肯定現(xiàn)金流量用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率進(jìn)行折現(xiàn)，由此可知，選項(xiàng)A的說(shuō)法不正確，選項(xiàng)B、D的說(shuō)法正確；在調(diào)整現(xiàn)金流量法下，對(duì)不同年份的現(xiàn)金流量，可以根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的差別使用不同的肯定當(dāng)量系數(shù)進(jìn)行調(diào)整，因此，不會(huì)夸大遠(yuǎn)期現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)，選項(xiàng)C的說(shuō)法不正確。

　?。ǘ┠稠?xiàng)目全部投資均于建設(shè)起點(diǎn)一次投入，建設(shè)期為零，投產(chǎn)后每年凈現(xiàn)金流量相等，投資回收期為5年，則為計(jì)算內(nèi)含報(bào)酬率所求得的年金現(xiàn)值系數(shù)應(yīng)等于（ ）。

　　A.5

　　B.6

　　C.4

　　D.無(wú)法計(jì)算

　　正確答案：A

　　答案解析：假設(shè)投資額為P，經(jīng)營(yíng)期為n年，投資回收期為m年，投產(chǎn)后每年的現(xiàn)金凈流量均為A，則根據(jù)題意可知：P＝m×A，即m＝P/A；而“全部投資均于建設(shè)起點(diǎn)一次投入”意味著投資額的現(xiàn)值＝P，根據(jù)題意可知，每年的現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值＝A×（P/A，r，n），由于按照內(nèi)含報(bào)酬率計(jì)算的凈現(xiàn)值等于零，所以，如果r＝內(nèi)含報(bào)酬率，則：A×（P/A，r，n）＝P，即：（P/A，r，n）＝P/A＝投資回收期＝5。

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　　附：

　　【跟我學(xué)財(cái)管】第二章：財(cái)務(wù)分析（新制度）

　　【跟我學(xué)財(cái)管】第二章：財(cái)務(wù)報(bào)表分析（舊制度）

　　【跟我學(xué)財(cái)管】第三章：資金時(shí)間價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)分析（新制度）

　　【跟我學(xué)財(cái)管】第三章：財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與計(jì)劃（舊制度）

　　【跟我學(xué)財(cái)管】第四章：項(xiàng)目投資（新制度）

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