ＭＢＯ（管理層收購）是西方發(fā)達(dá)國家資本市場的運(yùn)作模式。由于我國經(jīng)濟(jì)不具備完全的市場經(jīng)濟(jì)性質(zhì)，因此在我國運(yùn)用ＭＢＯ無疑與西方具有很多差異。本文就國有企業(yè)實(shí)施ＭＢＯ所涉及的財(cái)務(wù)問題作些思考。

　　一、ＭＢＯ在我國應(yīng)用引發(fā)的財(cái)務(wù)問題

　?。?、產(chǎn)權(quán)關(guān)系模糊造成的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。ＭＢＯ的本質(zhì)是“權(quán)益”性收購。由于我國市場經(jīng)濟(jì)體制是從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制過渡而來的，從國有企業(yè)自身角度來看，事實(shí)上存在所有者“缺位”。即使對國有企業(yè)實(shí)行股份制改造，形成國有獨(dú)資公司或股份公司，國有股權(quán)所有者“缺位”問題依然存在。

　　對于實(shí)施ＭＢＯ的企業(yè)而言，其管理層往往是干部身份，缺乏足夠的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和管理能力實(shí)施收購。加之歷史遺留問題的存在，政府的諸多臨時(shí)政策和非市場行為 （如行業(yè)管理部門干預(yù)）給投機(jī)分子以可乘之機(jī)。低價(jià)收購企業(yè)，加價(jià)轉(zhuǎn)手倒賣，收購者尚未經(jīng)營就已賺取超額利潤；或者收購者將目標(biāo)企業(yè)抵押融資后，不顧道德 信譽(yù)“金蟬脫殼”。這樣形式上已實(shí)施ＭＢＯ，可企業(yè)真正的產(chǎn)權(quán)更替并未完成，更會加大企業(yè)管理難度和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　?。?、抽逃資本。企業(yè)實(shí)施ＭＢＯ后，原來的管理層變成了股權(quán)出資者，他們從關(guān)心企業(yè)經(jīng)營效益轉(zhuǎn)向關(guān)心資本收益。在利益驅(qū)動下，就有可能會效仿一些私營業(yè)主的 做法，企業(yè)實(shí)際虧損，賬面卻盈利。再按財(cái)務(wù)收益進(jìn)行分紅，即在實(shí)際虧損情況下仍進(jìn)行股利分配。加之實(shí)施ＭＢＯ后的開始幾年，管理層急于收回自己的投資，也 會采取極端措施進(jìn)行現(xiàn)金分配，透支企業(yè)融資信用。管理層還會通過領(lǐng)取高額薪金、報(bào)銷多項(xiàng)雜費(fèi)等形式從企業(yè)提走大量的現(xiàn)金，并利用非法交易、關(guān)聯(lián)方交易等手 段轉(zhuǎn)移企業(yè)利潤及財(cái)產(chǎn)等。這樣就會影響整個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)流動性，對企業(yè)持續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生不良影響。

　　３、確定企業(yè)價(jià)值的隱性難題。

　?。ǎ保o形資產(chǎn)。ＭＢＯ作為杠桿收購的一種特殊形式，是目標(biāo)企業(yè)管理層運(yùn)用融資手段所進(jìn)行的收購。也就是說，ＭＢＯ應(yīng)該以支付現(xiàn)金為股權(quán)置換條件。可對于 高科技企業(yè)而言，那些知識產(chǎn)權(quán)直接創(chuàng)造者作為ＭＢＯ的收購方，是企業(yè)未來的財(cái)務(wù)出資人和人力資本投資人，他們會用所擁有的知識產(chǎn)權(quán)作為股權(quán)置換條件。但這 些知識產(chǎn)權(quán)不完全是依靠其個(gè)人力量取得的，而是在企業(yè)提供物力、財(cái)力的條件下完成的。這樣形成的無形資產(chǎn)既屬于“個(gè)人”，又屬于“企業(yè)”。目前國有企業(yè)的 有形資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)尚不明晰，更何況這種無形資產(chǎn)？

　?。ǎ玻┥套u(yù)。商譽(yù)與企業(yè)整體相聯(lián)系，不能單獨(dú)出售，只有在企業(yè)發(fā)生并購時(shí)才予以確認(rèn)。ＭＢＯ雖然是對企業(yè)內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，不是將企業(yè)整體出售，可它畢 竟是一種收購行為，是對企業(yè)凈資產(chǎn)和剩余索取權(quán)的重新分配，是對企業(yè)整體資產(chǎn)的整合。因此ＭＢＯ中必然存在商譽(yù)問題。如果承認(rèn)商譽(yù)的存在，那么企業(yè)實(shí)施 ＭＢＯ時(shí)，負(fù)商譽(yù)就成為不容回避的問題。因?yàn)椤皟?nèi)部人”不可能按照公允的企業(yè)價(jià)值來收購，只能在歷史成本的基礎(chǔ)上形成成交價(jià)格，因此就不可避免地造成收購 價(jià)格低于目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值。

　?。ǎ常┤肆Y源、人力資本。以前許多企業(yè)為了留住和招募優(yōu)秀人才，在人才的報(bào)酬上下了很大功夫，如增加管理層收入、給予股票期權(quán)等。ＭＢＯ對人才也是采用 利益驅(qū)動的方式，但它是把管理層推到企業(yè)所有者的位置上，將人力資本與貨幣資本結(jié)合起來，讓人才參與企業(yè)的最終收益分配，從而吸引和留住人才。雖然人力資 源（資本）的確認(rèn)和計(jì)量目前在財(cái)務(wù)理論界仍存在爭論，但人力資源作為企業(yè)未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要資源因素，企業(yè)實(shí)施ＭＢＯ時(shí)是必須要考慮其價(jià)值的。

　?。础r(jià)格是ＭＢＯ問題的焦點(diǎn)。實(shí)施ＭＢＯ的企業(yè)通常都是前期效益比較好的企業(yè)。市場經(jīng)濟(jì)基本交易原則之一就是小投入而獲大收益，低價(jià)收購心理人皆有之。而ＭＢＯ中容易產(chǎn)生“貓膩”的是，作為企業(yè)“內(nèi)部人”的收購方進(jìn)行資產(chǎn)縮水或藏匿利潤。

　?。停拢献鳛榻?jīng)濟(jì)體制改革中的新興事物，可能會成為各地政府、各個(gè)部門追趕的時(shí)髦。一些政府部門只考慮本地區(qū)的利益，不顧客觀條件的限制盲目實(shí)施ＭＢＯ，草 率行事，簡單處理。對國有資產(chǎn)不評估，或有意壓低估價(jià)，即以原始投資為標(biāo)價(jià)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓；或先將國有資產(chǎn)改變性質(zhì)，作為“企業(yè)股”，再將國有資產(chǎn)無償轉(zhuǎn)化為集 體或個(gè)人資產(chǎn)；或?qū)泄砷L期不送股、不分紅，也可能分紅后無償留在企業(yè)使用。上述這些情況都造成了國有資產(chǎn)流失。

　　二、實(shí)施ＭＢＯ的對策

　?。?、產(chǎn)權(quán)法制體系建設(shè)是實(shí)施ＭＢＯ的保障。經(jīng)濟(jì)發(fā)展必然伴隨著一系列治理制度產(chǎn)生，良好的制度環(huán)境是經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的保證。企業(yè)經(jīng)濟(jì)制度主要用于規(guī)范以下方 面的關(guān)系：①所有者、經(jīng)營者、生產(chǎn)者之間的關(guān)系；②國家和企業(yè)的關(guān)系；③企業(yè)和社會的關(guān)系。在這些內(nèi)容中，產(chǎn)權(quán)制度是核心和基礎(chǔ)。轉(zhuǎn)換和完善企業(yè)體制與經(jīng) 營機(jī)制，就要建設(shè)以健全的企業(yè)法人制度為基礎(chǔ)、以產(chǎn)權(quán)制度為核心的現(xiàn)代企業(yè)制度?，F(xiàn)行的《公司法》、《證券法》、《會計(jì)法》、《企業(yè)財(cái)務(wù)通則》、《上市公 司收購管理辦法》等是企業(yè)實(shí)施ＭＢＯ應(yīng)遵循的經(jīng)濟(jì)法規(guī)制度，但缺乏與之配套的法律法規(guī)。國家在建設(shè)資本市場和產(chǎn)權(quán)市場的同時(shí)，應(yīng)盡快建立和健全包括風(fēng)險(xiǎn)融 資、產(chǎn)權(quán)交易、資產(chǎn)評估、監(jiān)管稽查等在內(nèi)的一系列與ＭＢＯ相關(guān)的法律法規(guī)。

　　２、確立產(chǎn)權(quán)主體是實(shí)施ＭＢＯ的基礎(chǔ)。國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革，旨在形成所有者多元化且剩余索取權(quán)可轉(zhuǎn)讓的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。ＭＢＯ比“債轉(zhuǎn)股”前進(jìn)了一大步，為國 有股減持提供了一條途徑。特別是許多中小國有企業(yè)無法上市，ＭＢＯ為它們提供了一個(gè)融資機(jī)會。但是實(shí)施ＭＢＯ時(shí)應(yīng)該首先明確企業(yè)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，確定產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓 過程中的權(quán)利、責(zé)任的受讓主體和承擔(dān)主體。對于非上市公司，更有必要采取相應(yīng)的措施和對策，確定產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中的權(quán)利、責(zé)任的受讓主體和承擔(dān)主體。

　　為此應(yīng)采取的措施有：①設(shè)立非行政性的國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。如成立獨(dú)立于國家財(cái)政體系之外的國家財(cái)務(wù)主體，以解決國有股、法人股的流通問題，營造國有資本的 有效運(yùn)作機(jī)制，并獨(dú)立從事國有資本的產(chǎn)權(quán)交易、投入與產(chǎn)出活動。②完善企業(yè)ＭＢＯ市場監(jiān)控機(jī)制，培育企業(yè)并購市場，建立經(jīng)理人的代理權(quán)競爭機(jī)制。③鼓勵投 資機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，提高個(gè)人投資者的理財(cái)水平。

　?。场⒎稚泄蓹?quán)，市場化操作，保證ＭＢＯ的透明度。改變國家作為企業(yè)所有者、國有銀行作為企業(yè)債權(quán)人造成的軟約束現(xiàn)象，企業(yè)由國家控股轉(zhuǎn)為國家參股，以市場方式將國有股分散，達(dá)到控股主體多元化目的?？蓪泄煞纸鉃楦鞣N股份形式，如職工股、技術(shù)股。

　　解決我國上市企業(yè)與投資者之間的信息不對稱問題的措施包括：①開放資本市場，以直接融資為基礎(chǔ)，構(gòu)建收益權(quán)與控制權(quán)有機(jī)結(jié)合、對稱統(tǒng)一的完整產(chǎn)權(quán)體制。② 發(fā)揮市場優(yōu)勝劣汰功能，形成對企業(yè)ＭＢＯ的外部約束力。通過市場的調(diào)節(jié)與選擇機(jī)制，實(shí)現(xiàn)國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重組。③建立合理的企業(yè)股權(quán)和債權(quán)結(jié)構(gòu)，繼續(xù)鼓 勵國內(nèi)外投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)ＭＢＯ融資。④引入更有效的市場制衡機(jī)制，并從法律上給戰(zhàn)略資本投資以應(yīng)有的支持。

　　４、ＭＢＯ價(jià)格的確定。①隨著企業(yè)科技水平的提高和管理要求的發(fā)展變化，真實(shí)反映無形資產(chǎn)價(jià)值。未來使企業(yè)產(chǎn)生超額利潤的能力是無形資產(chǎn)的計(jì)價(jià)基礎(chǔ)，在經(jīng) 過專業(yè)評估及有關(guān)股東認(rèn)同后，將無形資產(chǎn)作價(jià)入股，其價(jià)值便可得到體現(xiàn)。②對于非購買商譽(yù)不予確認(rèn)。但對ＭＢＯ中出現(xiàn)的商譽(yù)，應(yīng)在實(shí)質(zhì)重于形式原則下確認(rèn) 入賬。③對于人力資本，應(yīng)作為影響企業(yè)ＭＢＯ的一個(gè)重要價(jià)值因素來考慮?？刹扇☆愃圃u估無形資產(chǎn)的方法，評估其在企業(yè)中的價(jià)值。以收益現(xiàn)值法、市場比較法 等確定人力資本價(jià)值，并反映在收購價(jià)格中。

　　企業(yè)ＭＢＯ定價(jià)要兼顧歷史和現(xiàn)實(shí)，堅(jiān)持公平、公正原則。目標(biāo)企業(yè)價(jià)格包括：①企業(yè)的真實(shí)市場價(jià)格。對賬外資產(chǎn)必須予以明確。②溢價(jià)。收購價(jià)格應(yīng)高于市場價(jià)格，一般高于２０％以上，最高可達(dá)市場價(jià)格的１６０％。③人力資本價(jià)格。

　　企業(yè)市價(jià)計(jì)算有許多成熟的方法，如收益現(xiàn)值法、重置成本法、現(xiàn)行市價(jià)法、清算價(jià)格法等。ＭＢＯ中目標(biāo)企業(yè)價(jià)格計(jì)算沒有一個(gè)固定模式，可用實(shí)際市價(jià)減去人力 資本價(jià)格加上市場溢價(jià)。應(yīng)采取的措施：①應(yīng)根據(jù)各類資產(chǎn)的不同屬性，采用不同計(jì)量模式，可采用歷史成本計(jì)量、現(xiàn)行成本計(jì)量、現(xiàn)時(shí)銷售價(jià)格計(jì)量、可實(shí)現(xiàn)凈值 計(jì)量、未來現(xiàn)金流量貼現(xiàn)值計(jì)量等模式。②定價(jià)時(shí)要注意一些事項(xiàng)：一是貨幣時(shí)間價(jià)值，二是用現(xiàn)金流量衡量價(jià)值，三是有效資本市場假設(shè)，四是ＭＢＯ風(fēng)險(xiǎn)。③成 立中立的、具有法律地位的評估機(jī)構(gòu)，對ＭＢＯ雙方進(jìn)行評估，確定收購價(jià)格。