注冊(cè)會(huì)計(jì)師考試輔導(dǎo)：資本結(jié)構(gòu)理論

　　（一）MM理論

　　1.假設(shè)前提

　?。?）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可以用息稅前利潤(rùn)的方差來(lái)衡量，具有相同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的公司稱為風(fēng)險(xiǎn)同類；

　?。?）投資者等市場(chǎng)參與者對(duì)公司未來(lái)的收益和風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期是相同的；

　?。?）完美資本市場(chǎng)，即在股票與債券進(jìn)行交易的市場(chǎng)中沒(méi)有交易成本，且個(gè)人與機(jī)構(gòu)投資者的借款利率與公司相同；

　?。?）借債無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，即公司或個(gè)人投資者的所有債務(wù)利率均為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，與債務(wù)數(shù)量無(wú)關(guān)；

　?。?）全部現(xiàn)金流是永續(xù)的，即公司息稅前利潤(rùn)具有永續(xù)的零增長(zhǎng)特征，債券也是永續(xù)的。

　　2.具體內(nèi)容

情況	相應(yīng)的命題及說(shuō)明
無(wú) 企 業(yè) 所 得 稅	【命題1】在沒(méi)有企業(yè)所得稅的情況下，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值與無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值相等，即無(wú)論企業(yè)是否有負(fù)債，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)。 含義： （1）無(wú)論企業(yè)是否有負(fù)債，加權(quán)平均資本成本將保持不變，企業(yè)價(jià)值僅由預(yù)期收益所決定，即全部預(yù)期收益（永續(xù)）按照與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相同的必要報(bào)酬率所計(jì)算的現(xiàn)值； （2）無(wú)論債務(wù)多少，有負(fù)債企業(yè)的加權(quán)平均資本成本都等于風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相同的無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本； （3）企業(yè)加權(quán)資本成本與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，僅取決于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)?！?/td>
	【命題2】有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本在數(shù)量上等于無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上與以市值計(jì)算的債務(wù)與股權(quán)比例成正比例的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。 表達(dá)式： 有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本＝無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本＋有負(fù)債企業(yè)的債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值/有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值×（無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本－稅前債務(wù)資本成本）
有 企 業(yè) 所 得 稅	【命題1】有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于具有相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上債務(wù)利息抵稅收益的現(xiàn)值。 含義：隨著企業(yè)負(fù)債比例的提高，企業(yè)價(jià)值也隨之提高，在理論上，全部融資來(lái)源于負(fù)債時(shí)，企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大?！?/td>
	【命題2】有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上與以市值計(jì)算的債務(wù)與股權(quán)比例成比例的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，且風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬取決于企業(yè)的債務(wù)比例以及所得稅稅率。 表達(dá)式： 有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本＝無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本＋有負(fù)債企業(yè)的債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值/有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值×（無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本－稅前債務(wù)資本成本）×（1－所得稅稅率）

　　3.根據(jù)MM定理確定投資項(xiàng)目的資本成本

　　（1）如果企業(yè)繼續(xù)采用相同的資本結(jié)構(gòu)為新項(xiàng)目籌資，并且項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)的平均系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相同，則可以利用企業(yè)的加權(quán)平均資本成本作為項(xiàng)目的資本成本。

　?。?）如果項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)整體的其他項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不同，則應(yīng)先參照可比企業(yè)計(jì)算項(xiàng)目的不考慮所得稅情形下的無(wú)負(fù)債資本成本，并以此作為該項(xiàng)目的無(wú)負(fù)債的權(quán)益資本成本，再根據(jù)“有負(fù)債的權(quán)益資本成本＝無(wú)負(fù)債的權(quán)益資本成本＋有負(fù)債企業(yè)的債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值/有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值×（無(wú)負(fù)債的權(quán)益資本成本－稅前債務(wù)資本成本）”計(jì)算有負(fù)債的權(quán)益資本成本，最后再計(jì)算該項(xiàng)目的加權(quán)平均資本成本。

　　（二）權(quán)衡理論（MM理論的擴(kuò)展）

　　1.主要觀點(diǎn)：

　　負(fù)債在為企業(yè)帶來(lái)利息抵稅收益的同時(shí)，也給企業(yè)帶來(lái)了陷入財(cái)務(wù)困境的成本，權(quán)衡理論強(qiáng)調(diào)在平衡債務(wù)利息的抵稅收益與財(cái)務(wù)困境成本的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化時(shí)的最佳資本結(jié)構(gòu)。此時(shí)所確定的債務(wù)比率是債務(wù)利息抵稅收益的邊際價(jià)值等于增加的財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值。

　　2.有負(fù)債企業(yè)價(jià)值的計(jì)算公式：

　　有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值＝無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值＋利息抵稅的現(xiàn)值－財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值

　　【提示】權(quán)衡理論有助于解釋有關(guān)企業(yè)債務(wù)的兩個(gè)難解之謎：

　?。?）財(cái)務(wù)困境成本的存在有助于解釋為什么有的企業(yè)負(fù)債水平很低而沒(méi)有充分利用債務(wù)利息的抵稅收益；（2）財(cái)務(wù)困境成本的大小和現(xiàn)金流量的波動(dòng)性有助于解釋不同行業(yè)之間企業(yè)杠桿水平的差異。

　　（三）代理理論（權(quán)衡理論的擴(kuò)展）

　　1.主要觀點(diǎn)：債務(wù)的代理成本和代理收益也影響企業(yè)價(jià)值。

　　2.有負(fù)債企業(yè)價(jià)值的計(jì)算公式：

　　有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值

　?。綗o(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值＋利息抵稅的現(xiàn)值－財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值－債務(wù)的代理成本現(xiàn)值＋債務(wù)的代理收益現(xiàn)值

　　（四）優(yōu)序融資理論

　　考慮信息不對(duì)稱和逆向選擇的影響，管理者偏好首選留存收益籌資，然后是債務(wù)籌資（先普通債券后可轉(zhuǎn)換債券），而將發(fā)行新股作為最后的選擇。

　　【例題·多選題】下列有關(guān)資本結(jié)構(gòu)理論的說(shuō)法中，正確的有（ ）。

　　A.權(quán)衡理論是對(duì)有企業(yè)所得稅條件下的MM理論的擴(kuò)展

　　B.代理理論是對(duì)權(quán)衡理論的擴(kuò)展

　　C.權(quán)衡理論是對(duì)代理理論的擴(kuò)展

　　D.優(yōu)序融資理論是對(duì)代理理論的擴(kuò)展

　　【答案】AB

　　【解析】按照有企業(yè)所得稅條件下的MM理論，有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值＝無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值＋利息抵稅的現(xiàn)值；而按照權(quán)衡理論，有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值＝無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值＋利息抵稅的現(xiàn)值－財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值，因此權(quán)衡理論是對(duì)企業(yè)有所得稅條件下的MM理論的擴(kuò)展；按照代理理論，有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值＝無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值＋利息抵稅的現(xiàn)值－財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值－債務(wù)的代理成本現(xiàn)值＋債務(wù)的代理收益現(xiàn)值，所以，代理理論是對(duì)權(quán)衡理論的擴(kuò)展。

　　【例題·單選題】甲公司設(shè)立于上年年末，預(yù)計(jì)今年年底投產(chǎn)。假定目前的證券市場(chǎng)屬于成熟市場(chǎng)，根據(jù)優(yōu)序融資理論的基本觀點(diǎn)，甲公司在確定今年籌資順序時(shí)，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先考慮的籌資方式是（ ）。

　　A.內(nèi)部籌資

　　B.發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券

　　C.增發(fā)股票

　　D.發(fā)行普通債券

　　【答案】D

　　【解析】根據(jù)優(yōu)序融資理論的基本觀點(diǎn)，企業(yè)籌資時(shí)首選留存收益籌資，然后是債務(wù)籌資（先普通債券后可轉(zhuǎn)換債券），而將發(fā)行新股作為最后的選擇。但本題甲公司今年年底才投產(chǎn)，因而在確定今年籌資順序時(shí)不存在留存收益，只能退而求其次，選擇債務(wù)籌資并且是選擇發(fā)行普通債券籌資。

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