內(nèi)容摘要：本文分析了全流通時代市值對企業(yè)并購活動的影響，并針對并購前期、中期、后期的不同特點，為上市公司進(jìn)行市值管理分別提出建議，即提高市值管理溢價；加強(qiáng)投資者關(guān)系管理；建立相機(jī)決策的市值管理機(jī)制。隨著股權(quán)分置改革的完成，我國證券市場進(jìn)入全流通時代。全流通給資本市場帶來兩個重大變化：市值取代凈資產(chǎn)成為衡量企業(yè)價值的標(biāo)準(zhǔn)，市值管理成為市場關(guān)注熱點；股權(quán)流動性的增加為上市公司的并購活動帶來機(jī)遇與活力，公司的控制權(quán)市場進(jìn)入一個空前活躍的時期。

　　關(guān)鍵詞：全流通；上市公司；市值管理；并購

　　我國股票市場成立之初采取了“國有股存量不流通、增量募集股份流通”的股權(quán)分置模式，給證券市場的發(fā)展造成制度性缺陷。隨著股權(quán)分置改革的完成，我國股票市場邁向“同股同權(quán)、同股同利”的全流通時代。全流通意味著所有股東的利益趨于一致且與市值緊密相關(guān)，市值管理受到前所未有的重視。同時，資本市場的資源配置功能更加充分的顯現(xiàn)出來，全流通成為并購活動的催化劑，公司控制權(quán)市場進(jìn)入一個空前活躍的時期。市值管理與并購成為全流通時代我國上市公司關(guān)注的兩大熱點。

　　概念解釋

　　（一）市值管理

　　市值管理，就是上市公司基于公司市值信號，綜合運用多種科學(xué)與合規(guī)的價值經(jīng)營方法和手段，以達(dá)到公司價值創(chuàng)造最大化、價值實現(xiàn)最優(yōu)化的戰(zhàn)略管理行為。市值管理的對象是上市公司的市場價值。在成熟的資本市場，企業(yè)的市場價值等于股票價值加上債券價值。由于我國債券市場不發(fā)達(dá)，因此企業(yè)的市場價值主要是指企業(yè)的股票價值，即股份數(shù)×股價。市值管理的最終目標(biāo)是要使上市公司的股票價格更能準(zhǔn)確的反映公司的內(nèi)在價值，并努力實現(xiàn)上市公司內(nèi)在價值和股東價值最大化。

　　市值管理的三個評價維度：價值創(chuàng)造、價值實現(xiàn)和價值關(guān)聯(lián)度。其中，價值創(chuàng)造是基礎(chǔ)，價值實現(xiàn)是目標(biāo)，價值關(guān)聯(lián)度是考察兩者之間的匹配程度。只有這三方面統(tǒng)籌兼顧，才能取得較好的市值管理績效。

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　　并購是兼并（Merger）與收購（Acquisition）的合稱，指在市場機(jī)制下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動，其目標(biāo)是為了獲得企業(yè)的控制權(quán)。通常主動出擊兼并或收購另一公司的企業(yè)被稱為并購企業(yè)，另一方被稱為目標(biāo)公司。結(jié)果是并購企業(yè)獲得目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)，使其失去法人資格，或者改變其產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，成為并購企業(yè)的控股子公司。

　　我國并購市場對并購的定義比較模糊，包含了兼并、收購、托管、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)置換、無償劃撥等行為。本文所指“并購”是泛指一切引起企業(yè)所有權(quán)改變或者產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移的行為。

　　市值對并購活動的影響

　　（一）市值與并購動因

　　按照Shleifer和Vishiny（2003）的模型，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)假說認(rèn)為并購交易的主要驅(qū)動力是并購企業(yè)股票的市場價值。該假說假定市場是非有效的，即市場對企業(yè)市場價值的評價存在偏差。理性的管理者會以被市場高估的公司股票去購買被低估了的相關(guān)公司的資產(chǎn)。并購的實質(zhì)是并購企業(yè)價值被錯誤估價后，管理者為了獲得錯誤估價的利益而采取的一種積極的保值策略。按照其解釋，在并購浪潮中一定會發(fā)生大量的換股并購（Stock Swap Merger）。Harford（2004）對該假說進(jìn)行了實證檢驗，檢驗結(jié)果支持上述假說。

　　另外，為獲取市值差額收益的投機(jī)心理，也是一些并購活動的重要動機(jī)。在不成熟的資本市場中，市場的短期投機(jī)性較強(qiáng)，投資者熱衷于炒作投資概念和題材。并購公告本身就具有一定的財富效應(yīng)，會引起相關(guān)企業(yè)股價的上漲。一些投機(jī)資本家利用并購事件進(jìn)行概念炒作，低買高賣，從中賺取超額收益。

　?。ǘ┦兄蹬c換股并購

　　換股并購是指并購企業(yè)通過本公司股票換取目標(biāo)公司股票的并購。良好的市值表現(xiàn)可以提高并購企業(yè)股票的支付能力。目標(biāo)企業(yè)也更加容易接受換股并購的方案。同時，換股并購也會對并購企業(yè)的市值產(chǎn)生影響。信息不對稱理論認(rèn)為，只有當(dāng)管理層利用所擁有的私人信息意識到企業(yè)股價被高估時，并購企業(yè)才會選擇換股并購。因此，換股并購會讓投資者產(chǎn)生并購企業(yè)市值被高估的預(yù)期，當(dāng)并購消息公布時，并購企業(yè)的股價會因投資者的預(yù)期回歸而趨于下降。Andrade，Mitchell和Stafford（2001）的研究表明，換股并購的并購企業(yè)在事件宣告期前后會有顯著的負(fù)面效應(yīng)（-2%到-3%的非正常收益）。

　?。ㄈ┦兄蹬c現(xiàn)金并購

　　現(xiàn)金并購需要大量的資金支持，而我國企業(yè)大多成長歷史短暫，自有資金積累不足，因此需要向外部進(jìn)行融資。市值規(guī)模直接反映并購企業(yè)對社會資本的吸收能力。首先，在公司股本不變的情況下，市值越大意味著股價越高，從而股權(quán)融資的能力就越強(qiáng)；其次，公司市值越高，償債能力和抗風(fēng)險能力就越強(qiáng)，越容易得到更高的資信評級，融資成本也就越低?，F(xiàn)金并購需要進(jìn)行大規(guī)模的低成本融資，而市值則在很大程度上決定了融資規(guī)模和融資成本的高低。

　　對于市場而言，現(xiàn)金并購?fù)ǔＵJ(rèn)為是一個很好的信號，表明并購企業(yè)的現(xiàn)金流較大，而且有能力充分利用并購所形成的投資機(jī)會。選擇現(xiàn)金并購的企業(yè)股票更容易受到投資者的追捧，使其股價上升、市值增加。

　?。ㄋ模┦兄蹬c反收購

　　敵意收購指收購方在目標(biāo)公司不情愿的情況下，通過大量購買目標(biāo)公司股票取得控股權(quán)的收購行為。這種做法會影響到上市公司正常經(jīng)營活動，不利于上市公司長遠(yuǎn)發(fā)展。在全流通條件下，由于所有股票都能夠在二級市場上流動，敵意收購的可能性將會增加。

　　市值已經(jīng)成為衡量企業(yè)反收購能力的新標(biāo)桿。市值被低估的上市公司最容易成為敵意收購者的目標(biāo)。市值體現(xiàn)的并不僅僅是股價，而是公司綜合實力的象征。市值越大，表明上市公司并購其他企業(yè)的能力越強(qiáng)，反收購能力也相對越強(qiáng)。

　　并購企業(yè)市值管理策略

　　全流通時代，市值取代凈資產(chǎn)成為投資者關(guān)注的焦點，它不僅決定上市公司股東利益的大小，也影響著上市公司并購活動的順利開展。通過有效的市值管理，不僅可以充分發(fā)揮市值的價值創(chuàng)造作用，為企業(yè)爭取更多的并購機(jī)會，擴(kuò)大并購融資規(guī)模，減低并購融資成本，還可以幫助企業(yè)增強(qiáng)反并購能力。并購企業(yè)在從事并購活動時，可以從以下三個方面進(jìn)行市值管理：

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　　市值管理溢價是利用市值管理手段，對內(nèi)提高企業(yè)價值創(chuàng)造能力，對外改善與投資者的交流，使得公司價值獲得投資者認(rèn)同，從而獲得市值的溢價。并購企業(yè)為了獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，通常需要支付大量的并購溢價。通過提高并購企業(yè)的市值管理溢價，可以解決企業(yè)支付并購溢價的難題，從而為企業(yè)爭取到更多的并購機(jī)會。市值管理溢價可以分為主業(yè)溢價、治理溢價、形象溢價等等。實證研究表明，投資者愿意為那些主業(yè)突出、公司治理結(jié)構(gòu)完善、公眾形象健康的公司支付溢價。目前，我國上市公司還普遍存在主業(yè)不明確、公司治理結(jié)構(gòu)落后、企業(yè)公眾形象模糊等缺陷，因此市值管理溢價的空間較大。上市公司可以通過明確主業(yè)選擇和定位、完善公司治理機(jī)制設(shè)計、參加公益事業(yè)塑造企業(yè)健康形象等方式，增強(qiáng)投資者對于上市公司整個運作機(jī)制的信心，從而獲得市值管理溢價。

　?。ǘ┎①徶衅冢杭訌?qiáng)投資者關(guān)系管理

　　并購活動的全過程都離不開投資者的支持。失去投資者的支持，不僅會導(dǎo)致并購的失敗，還會讓并購企業(yè)自身市值下跌。良好的投資者關(guān)系管理可以為企業(yè)并購活動建立起一條長效、動態(tài)的資本補(bǔ)充機(jī)制，為其再融資計劃提供有力支持。上市公司應(yīng)注重與投資者關(guān)系的維護(hù)，廣泛利用各種媒體宣傳方式與投資者建立良好的溝通和反饋機(jī)制。對于并購過程中產(chǎn)生的大量并購信息，應(yīng)及時與投資者、媒介和分析師加強(qiáng)溝通，及時規(guī)范地進(jìn)行信息披露，增加并購過程的透明度，使得公司的發(fā)展策略和項目進(jìn)展等信息能及時被市場所了解，以促進(jìn)投資者對并購行為的理解和認(rèn)同。

　?。ㄈ┎①徍笃冢航⑾鄼C(jī)決策的市值管理模式

　　所謂相機(jī)決策的市值管理機(jī)制，就是在市值表現(xiàn)不同的情況下，相機(jī)采用不同的市值管理方法。例如，當(dāng)企業(yè)處于強(qiáng)市，市場價值被高估時，采取增發(fā)新股、換股收購、注資、分拆等措施使市值回落；當(dāng)企業(yè)處于弱市，市值被低估時，采取增持、回購注資、發(fā)行可轉(zhuǎn)債等措施提升投資者信心，使市值回升。并購交易完成后的整合過程是一個相對較長過程，在這個過程中，并購企業(yè)市值可能會隨著大盤的漲跌而起伏，也可能由于意外事件的沖擊而突然異動。處于整合過程中的上市公司的財務(wù)體系、經(jīng)營體系相對脆弱，任何劇烈的市場變化都會對企業(yè)的并購整合帶來沖擊，甚至導(dǎo)致并購整合的失敗。上市公司可以通過相機(jī)決策的市值管理機(jī)制，使企業(yè)股價的變動更為貼近企業(yè)內(nèi)在價值，為并購整合提供一個相對平穩(wěn)的市值環(huán)境。

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