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論文關鍵詞:財務可持續(xù)增長 并購風險 資本決策現(xiàn)金流
論文摘要:企業(yè)并購是企業(yè)在激烈的市場競爭中的自主選擇。通過并購,企業(yè)能夠迅速實現(xiàn)擴張,企業(yè)利潤最大化和經(jīng)理個人效用最大化,但并購也可能帶來企業(yè)增長速度過快,價值降低,現(xiàn)金短缺,財務風險增加等后果,基于此本文擬從財務可持續(xù)增長的角度分析企業(yè)并購的風險及其可能產(chǎn)生的后果。
一、財務可持續(xù)增長相關理論
美國經(jīng)濟學家RobertC.Higgims教授將公司可持續(xù)增長率定義為”在不需要耗盡財務資源情況下公司銷售可能增長的最大比率”。根據(jù)前述可持續(xù)增長的含義,我們不妨作如下具體假設:
(1)公司資產(chǎn)隨銷售成正比例增
(2)凈利潤與銷售額之比是一個常數(shù)
(3)公司股利政策既定
(4)資本結構既定
(5)公司發(fā)行在外的股票股數(shù)不變
那么,可持續(xù)增長率(SGR)=(不發(fā)行新股條件下)股東權益增長率=留存收益瑚初股東權益=留存收益期末股東權益一留存收益)z(留存收益瑚末股東權益)l一留存收益/期末股東權益)=[(凈利/期末股東權益)×留存收益率H 1一(凈利/期末股東權益)×留存收益率]:
[(P×A×T)XRJ-q1一(pxAxT)×R]=ROExI(1一ROExR)
其中:P銷售凈利率;A資產(chǎn)周轉率;T期末權益乘數(shù);R留存收益率;ROE=PxAxT權益凈利率上式清晰反映出可持續(xù)增長率與公司經(jīng)營效率(銷售凈利率、資產(chǎn)周轉率)和財務政策(留存收益、權益乘數(shù))之間的依存關系可持續(xù)增長是一種特殊的動態(tài)平衡增長。企業(yè)自身積聚資金的能力成為支持可持續(xù)增長的”原動力”。從可持續(xù)增長模型和理論可知,影響企業(yè)可持續(xù)增長能力的關鍵是經(jīng)營效率,其動力來自于經(jīng)營活動創(chuàng)造的利潤和現(xiàn)金流量,財務政策的選擇對可持續(xù)增長率的影響取決于經(jīng)營效率
二、基于財務增長理論的并購風險分析
一項完整的并購活動通常包括目標企業(yè)選擇、目標企業(yè)價值的評估、并購的可行性分析、并購資金的籌措、出價方式的確定以及并購后的整合,上述各環(huán)節(jié)中都可能產(chǎn)生風險。從企業(yè)財務可持續(xù)增長的角度來看,并購過程中的風險主要有以下幾個方面:
(一)資本投資效應風險
資本投資效應的風險概括起來主要包括兩個方面,一是資本投資成本風險,主要指并購成本,其中并購企業(yè)最關心的問題莫過于對目標企業(yè)的估價問題;二是并購后并購企業(yè)的經(jīng)營效率問題。
1.并購估價風險
目標企業(yè)的估價取決于并購企業(yè)對其未來自由現(xiàn)金流量和時間的預測。對目標企業(yè)的價值評估可能因預測不當而不夠準確,這就產(chǎn)生了并購公司的估價風險,風險的大小取決于并購企業(yè)所用信息的質量,而信息的質量又從根本上取決于信息不對稱程度的大小。由于我國會計師事務所提交的審計報告水分較多,上市公司信息披露不夠充分。嚴重的信息不對稱使得并購企業(yè)對目標企業(yè)資產(chǎn)價值和贏利能力的判斷難于做到非常準確。并購估價過高,勢必造成并購企業(yè)經(jīng)營收益降低,使企業(yè)增長缺乏權益基礎,將影響到企業(yè)未來可持續(xù)增長的能力。對策為改善信息不對稱狀況,并購企業(yè)應盡量避免惡意收購,在并購前對目標公司進行詳盡的審查和評價,在此基礎之上的估價較接近目標企業(yè)的真實價值。
2.經(jīng)營效率的風險
并購對企業(yè)經(jīng)營效率的影響是并購要考慮的第一要素,它要求對并購項目的未來現(xiàn)金流量進行測算,確定企業(yè)的資本成本和潛在的內含報酬率,運用各種資本預算標準對并購項目進行評價以確定最優(yōu)投資方案,直接影響企業(yè)的未來的成長能力,是可持續(xù)增長的最重要的也是最根本的驅動因素。
而并購對經(jīng)營效率的影響可以分為有協(xié)同效應和沒有協(xié)同效應兩種情況:(1)不存在協(xié)同效應。如果并購公司的增長速度大于目標公司的增長速度,則并購除了滿足規(guī)模的擴張以外,刺激目標公司潛在的增長能力成為并購的主要動因,如果并購公司的增長速度小于目標公司的增長速度,則并購的主要動因可解釋為并購公司的規(guī)模擴張和效率擴張并舉的意圖。(2)存在并購協(xié)同效應。此時,并購除了能立即引發(fā)規(guī)模的增長以外,還因為協(xié)同效應帶來資本的有效流動和資源合理配置,從根本上支持企業(yè)可持續(xù)增長能力,由于節(jié)約成本、資產(chǎn)重組和減少交易費用、提高規(guī)模效應等,企業(yè)額外產(chǎn)生一塊收益,只要市場環(huán)境穩(wěn)定,這塊收益將按照可持續(xù)增長的原理以復利增值的規(guī)律支持企業(yè)的增長,亦即提高企業(yè)的財務可持續(xù)增長水平。
(二)流動性風險
流動性風險是指企業(yè)并購后由于債務負擔過重,缺乏短期融資,導致出現(xiàn)支付困難的可能性。如果采用混合收購(換股加現(xiàn)金)的企業(yè)還要支付現(xiàn)金,他們首先應考慮的是資產(chǎn)的流動性,流動資產(chǎn)和速動資產(chǎn)的質量越高,變現(xiàn)能力就越高,企業(yè)越能迅速、順利地獲取收購資金。這同時也說明并購活動占用了企業(yè)大量的流動性資源,從而降低了企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反應和調節(jié)能力,增加了企業(yè)的經(jīng)營風險。
如果自有資金投入不多,企業(yè)必然采用舉債的方式,通常目標企業(yè)的資產(chǎn)負債率過高,使得并購后的企業(yè)負債比率和長期負債都有大幅上升,資本的安全性降低。若并購方的融資能力較差,現(xiàn)金流量安排不當,則流動比率也會大幅下降,影響其短期償債能力,給并購方帶來資產(chǎn)流動性風險。由于資產(chǎn)流動性的影響可能引起資產(chǎn)周轉率下降,同時影響到盈利能力,從前述可持續(xù)增長模型不難看出這些不利影響將會從根本上影響企業(yè)財務可持續(xù)增長能力的提高。對策為創(chuàng)建流動性資產(chǎn)組合,加強營運資金管理,降低流動性風險。
(三)現(xiàn)金流量的風險
并購的現(xiàn)金流量風險主要是指能否按時足額地籌集到資金,保證并購的順利進行是關系到并購活動能否成功的關鍵,同時現(xiàn)金流量的充裕與否也是企業(yè)實現(xiàn)財務可持續(xù)增長的現(xiàn)實保證。這時可以選擇資本成本相對較低的短期借款方式,但還本付息的負擔較重,企業(yè)若屆時安排不當,就會陷入財務危機。如果買方是為了長期持有目標公司,就要根據(jù)目標企業(yè)的資本結構及其持續(xù)經(jīng)營的資金需用,來確定收購資金的具體籌集方式。并購企業(yè)應針對目標企業(yè)負債償還期限的長短,維持正常的營運資金,使投資回收期與借款種類相配合,合理安排資本結構。盡管資本結構作為一種財務政策是影響財務可持續(xù)增長的次要因素,但是,在并購提高經(jīng)營效率的基礎上,合理的資本結構將有利于利用財務杠桿提高企業(yè)財務可持續(xù)增長的能力。
三、本文結論
(一)并購的財務風險從根本上是并購后企業(yè)財務可持續(xù)增長能力變化的風險,從財務可持續(xù)增長的角度分析具體包括:并購資本投資效應的風險,并購資產(chǎn)的流動性風險和并購現(xiàn)金流量的風險。
(二)根據(jù)財務可持續(xù)增長理論,影響財務增長能力的關鍵是正確的資本投資預算,好的資本投資項目將有利于提升企業(yè)的經(jīng)營效率,源源不斷地創(chuàng)造企業(yè)賴以成長的利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流量,而穩(wěn)定可靠的經(jīng)營利潤是企業(yè)可持續(xù)增長的本質基礎,現(xiàn)金流量是支撐企業(yè)可持續(xù)增長的現(xiàn)實保證,因此,并購項目成功與否的關鍵是并購能否真正提高企業(yè)的經(jīng)營效率,從而提高企業(yè)的財務可持續(xù)增長能力,提高企業(yè)價值。
(三)可持續(xù)增長模型中的財務政策(如資本結構)問題完全依附于并購資本投資效應的風險,屬于次要的并購風險,如果經(jīng)營效率提高,企業(yè)將可以充分利用資本結構的杠桿作用提高企業(yè)的增長能力,反之,若并購后不能有效提高企業(yè)的經(jīng)營效率,企業(yè)將缺乏足夠的利潤和資金支持企業(yè)的增長,激進的資本結構可能嚴重危害企業(yè)的可持續(xù)增長能力。
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