【摘要】行為金融學(xué)的理論將投資者的主觀因素納入到資產(chǎn)價(jià)格的影響因素中，從投資者心理行為角度來分析股價(jià)波動(dòng)。本文從投資者有限理性角度出發(fā)，分析了投資者信念更新偏差的BSV模型，以及這種信念更新對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的信息含量的影響。

　　【關(guān)鍵詞】BSV模型；會(huì)計(jì)穩(wěn)健性；信息含量

　　一、信念更新偏差的BSV模型

　　BSV模型是由Barberis、Shleffer和Vishny于1998提出的。BSV模型從人們進(jìn)行決策時(shí)的兩種信念偏差出發(fā)，分析其心理特征對(duì)公開信息的信念更新的影響，解釋了投資的決策模式變化如何導(dǎo)致股票的市場(chǎng)價(jià)值變化偏離有效市場(chǎng)假說。

　　BSV模型認(rèn)為，人們進(jìn)行投資決策時(shí)存在兩種錯(cuò)誤范式：其一是保守性偏差(conservation bias)，投資者不能及時(shí)根據(jù)變化了的情況修正自己的預(yù)測(cè)模型，導(dǎo)致股價(jià)對(duì)收益變化的反應(yīng)不足(under-reaction)；另一種是代表性偏差(representative bias)，即投資者過分重視近期數(shù)據(jù)的變化模式，而對(duì)產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的總體特征重視不夠，這種偏差導(dǎo)致股價(jià)過度反應(yīng)(over-reaction)。

　　BSV模型是從這兩種偏差出發(fā)，解釋投資者決策模型如何導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格變化偏離效率市場(chǎng)假說的。反應(yīng)過度和反應(yīng)不足是投資者對(duì)市場(chǎng)信息反應(yīng)的兩種情況。投資者在投資決策過程中，涉及與統(tǒng)計(jì)有關(guān)的投資行為時(shí)，人的心理會(huì)出現(xiàn)扭曲推理的過程。兩者實(shí)際上并不矛盾，而是統(tǒng)一的。如果人們認(rèn)為新信息具備典型性，他們就會(huì)高估新信息所包含的內(nèi)容，出現(xiàn)“代表性偏差”；反之，如果人們認(rèn)為新信息不具備代表性，則他們會(huì)忽略新信息，出現(xiàn)“保守性偏差”。

　　二、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)市場(chǎng)狀態(tài)的影響

　　(一)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)會(huì)計(jì)盈余的影響

　　Basu(1997)將穩(wěn)健性(條件穩(wěn)健性)定義為“會(huì)計(jì)人員傾向于對(duì)當(dāng)期好消息的確認(rèn)比對(duì)壞消息的確認(rèn)要求有更嚴(yán)格的可證實(shí)性”，從而壞消息比好消息更及時(shí)地反映到收益里。這里“好消息”指的是經(jīng)濟(jì)收益為正的事項(xiàng)，“壞消息”指的是經(jīng)濟(jì)收益為負(fù)的事項(xiàng)。

　　顯然，由于穩(wěn)健性原則在確認(rèn)“好消息”與“壞消息”時(shí)存在嚴(yán)重的不對(duì)稱性，企業(yè)“利好”時(shí)期與“利差”時(shí)期的會(huì)計(jì)盈余必然在及時(shí)性 (Timeliness) 和持久性 (Persistence) 方面存在一定的差異。即：會(huì)計(jì)盈余對(duì)“壞消息”的反映比對(duì)“好消息”的反映更及時(shí)，從而導(dǎo)致不利的盈余變化相對(duì)于有利的盈余變化具有更弱的持久性。則在穩(wěn)健性會(huì)計(jì)原則下，當(dāng)期會(huì)計(jì)盈余反映了本期所有的“壞消息”，但“好消息”對(duì)會(huì)計(jì)盈余的影響卻沒有在當(dāng)期會(huì)計(jì)盈余中得到全部反映。因此我們得出結(jié)論：會(huì)計(jì)盈余對(duì)“壞消息”比對(duì)“好消息”更敏感。另一方面，“壞消息”只對(duì)當(dāng)年的會(huì)計(jì)盈余產(chǎn)生影響，這種變化應(yīng)該在未來不會(huì)得到延續(xù)，而“好消息”對(duì)當(dāng)年和以后若干年度造成影響。于是我們得出另一個(gè)結(jié)論：正的會(huì)計(jì)盈余變化比負(fù)的會(huì)計(jì)盈余變化更持久。

　　這樣的會(huì)計(jì)盈余一般不具有很強(qiáng)的及時(shí)性。即一個(gè)持久的盈余變化表明本期的會(huì)計(jì)盈余僅僅反映了與本期盈余變化相關(guān)的部分信息，而一個(gè)暫時(shí)的盈余變化則表明本期的會(huì)計(jì)盈余基本上反映了與本期盈余變化相關(guān)的全部信息。因此，以上兩個(gè)結(jié)論應(yīng)該可以相互印證。

　　穩(wěn)健性導(dǎo)致會(huì)計(jì)數(shù)字在反映盈利和損失或反映好消息和壞消息方面存在著速度上的不對(duì)稱，但損失是暫時(shí)的。在企業(yè)的整個(gè)生命周期內(nèi)，無論采用何種會(huì)計(jì)方法，收益的總額應(yīng)該是相同的。當(dāng)期的會(huì)計(jì)低估可能導(dǎo)致以后期間會(huì)計(jì)收入的高估，當(dāng)期費(fèi)用的高估可能造成未來的費(fèi)用低估，因此對(duì)某一會(huì)計(jì)事項(xiàng)的穩(wěn)健性處理，在一個(gè)會(huì)計(jì)期間的穩(wěn)健性可能導(dǎo)致下一會(huì)計(jì)期間的不穩(wěn)健。因?yàn)橐坏┦杖牖蛸Y產(chǎn)在未來期間得到確認(rèn)，對(duì)未來收益的估計(jì)將出現(xiàn)向上的偏差。

　　(二)投資者對(duì)市場(chǎng)狀態(tài)的判斷

　　假定初始時(shí)期投資者認(rèn)為市場(chǎng)服從狀態(tài)，即穩(wěn)健性導(dǎo)致的股票收益過程是一種均值回歸的Markov過程，本期收益低，那么下一期就很可能獲得高的收益。

　　若在下一期，穩(wěn)健性原則使得會(huì)計(jì)數(shù)字仍舊及時(shí)反映損失，而好消息尚未得到反映，此時(shí)收益持續(xù)走低，投資者增大了盈利變化的可能性，認(rèn)為盈利的變化可能具有趨勢(shì)性。代表性偏差投資者將毫無規(guī)律的時(shí)間總結(jié)為內(nèi)在規(guī)律，作出“收益具有趨勢(shì)情形”的錯(cuò)誤判斷。

　　若在下一期，好消息對(duì)會(huì)計(jì)盈余的影響得到反映，因此投資者觀察到的盈利變化相反，投資者會(huì)向上修正盈利變化的可能性。保守性偏差投資者堅(jiān)持認(rèn)為新消息的沖擊會(huì)在下一期間回轉(zhuǎn)，作出“收益具有均值回復(fù)情形”的錯(cuò)誤判斷。

　　三、BSV模型對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性信息含量的影響

　　Ball和Brown(1968)首次發(fā)現(xiàn)了股票價(jià)格在公司盈利信息向市場(chǎng)披露后存在著漂移現(xiàn)象，表現(xiàn)為股票價(jià)格在公司發(fā)布重大正的或負(fù)的“收入驚奇”之后9個(gè)月到1年的時(shí)間里出現(xiàn)持續(xù)上升或下跌的趨勢(shì)，即收入宣告后估價(jià)變動(dòng)方向與“收入驚奇”的變化方向趨于一致。這明顯與市場(chǎng)有效性假設(shè)相抵觸，因?yàn)楣蓛r(jià)漂移意味著投資者基于公開可得的信息就可以獲得超常收益。有學(xué)者認(rèn)為，收入宣告后的股價(jià)漂移是市場(chǎng)中的投資者根據(jù)收入宣告期間的收入信息對(duì)股價(jià)進(jìn)行修正時(shí)存在的信念修正偏差導(dǎo)致的。

　　(一)兩類投資者對(duì)穩(wěn)健性下會(huì)計(jì)信息的分別反應(yīng)

　　代表性偏差投資者對(duì)產(chǎn)生的會(huì)計(jì)信息的總體特征重視不夠，總是認(rèn)為近期的會(huì)計(jì)數(shù)字具有典型性，從而基于近期會(huì)計(jì)數(shù)字的變化模式，認(rèn)為公司的收益會(huì)繼續(xù)走低，以致將股價(jià)低估。但對(duì)某一會(huì)計(jì)事項(xiàng)的穩(wěn)健性處理，使得在一個(gè)會(huì)計(jì)期間的穩(wěn)健性可能導(dǎo)致下一會(huì)計(jì)期間的不穩(wěn)健。長(zhǎng)期而言，一旦收入或資產(chǎn)在未來期間得到確認(rèn)，對(duì)未來收益的估計(jì)將出現(xiàn)向上的偏差。隨后的收益增加，又導(dǎo)致這類投資者資產(chǎn)的價(jià)格上揚(yáng)。

　　保守性偏差投資者未能根據(jù)收益的變化充分調(diào)整對(duì)未來收益的預(yù)期。也就是說投資者會(huì)忽視穩(wěn)健性增加這一新信息，而在隨后的一段時(shí)間內(nèi)，如果收入或資產(chǎn)未得到確認(rèn)，投資者才進(jìn)行調(diào)整，對(duì)未來收益的錯(cuò)誤預(yù)期會(huì)得到修正，消息發(fā)布后對(duì)價(jià)格的影響是逐漸的。那么當(dāng)期的消息的影響將持續(xù)到下一期，投資者在下一期意識(shí)到收益會(huì)走低。資產(chǎn)的價(jià)格對(duì)收益的變化有所滯后。

　　(二)市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)健性下會(huì)計(jì)信息的反應(yīng)

　　如果人們認(rèn)為新信息具備典型性，他們就會(huì)高估新信息所包含的內(nèi)容，出現(xiàn)代表性偏差；反之，如果人們認(rèn)為新信息不具備代表性，則他們會(huì)忽略新信息，出現(xiàn)保守性偏差。在同一時(shí)刻有人自信，有人守舊；面對(duì)同樣的信息，有人認(rèn)為資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)繼續(xù)上揚(yáng)或下跌，有人認(rèn)為該資產(chǎn)的價(jià)格要發(fā)生逆轉(zhuǎn)。同一個(gè)投資者在不同的階段，也會(huì)產(chǎn)生不同的信念更新偏差。

　　為了簡(jiǎn)化，假設(shè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性導(dǎo)致t期的好消息全部在t+i+1期得到反映，t+1期的好消息全部在t+i+2期得到反映，以此類推，t+i期的好消息全部在t+2i+1期得到反映。表2顯示了中立性和穩(wěn)健性下得到的會(huì)計(jì)盈余。

　　根據(jù)表2所示，穩(wěn)健性下t期到t+i期的會(huì)計(jì)盈余反映了本期所有的“壞消息”，但“好消息”對(duì)會(huì)計(jì)盈余的影響卻沒有得到反映。t期到t+i期的會(huì)計(jì)盈余持續(xù)為負(fù)，在投資者具有代表性偏差的條件下，會(huì)認(rèn)為這種盈利變化有某種趨勢(shì)，并且不斷低估資產(chǎn)價(jià)格，這時(shí)證券價(jià)格pt表現(xiàn)出過度反應(yīng)，此時(shí)yt(p1-p2qt)0。由于真實(shí)盈利的隨機(jī)性，從長(zhǎng)期平均來說，之后的盈利變化會(huì)讓投資者失望，由此產(chǎn)生價(jià)格的長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)。

　　由于所有投資者的行為都對(duì)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生一定的影響，因而價(jià)格中偏離內(nèi)在價(jià)值的部分應(yīng)該包含所有投資者的行為，由投資者自己的代表性或保守性偏差造成。最終的價(jià)格是由同一時(shí)刻不同投資者的反應(yīng)不足或反應(yīng)過度共同產(chǎn)生的。

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