【摘要】本文從傳統(tǒng)投資決策方法的缺陷出發(fā)，分析了傳統(tǒng)投資決策方法與現(xiàn)實(shí)中的投資情況不相適應(yīng)的情況，進(jìn)而提出應(yīng)用期權(quán)對(duì)投資決策進(jìn)行思考。并重點(diǎn)結(jié)合擴(kuò)展期權(quán)在擴(kuò)張型投資決策中的應(yīng)用，通過一個(gè)具體實(shí)例分析了期權(quán)理論對(duì)投資決策的獨(dú)特考慮角度，以及期權(quán)理論在公司投資決策中的應(yīng)用給公司戰(zhàn)略發(fā)展帶來的積極作用。

　　【關(guān)鍵詞】投資決策方法； 期權(quán)理論；擴(kuò)展期權(quán)；案例分析

　　一、傳統(tǒng)投資決策方法與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)投資實(shí)際不相適應(yīng)

　?。ㄒ唬┈F(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中投資項(xiàng)目出現(xiàn)新的特點(diǎn)

　　1. 不可逆轉(zhuǎn)性。一旦投資，成本便至少部分轉(zhuǎn)化為沉沒成本。

　　2. 未來收益是非常不確定的，只能獲得其概率分布情況。

　　3. 在真正投資的時(shí)間上有選擇的余地，評(píng)估時(shí)點(diǎn)上，NPV小于0，可以等待；一旦情況轉(zhuǎn)好，NPV可能會(huì)大于0，則又可以投資。

　　4. 投資以后，有各種選擇權(quán)，如可以擴(kuò)大規(guī)模，可以暫停、歇業(yè)等。

　?。ǘ﹤鹘y(tǒng)投資決策方法在實(shí)際應(yīng)用中存在的局限

　　從投資決策評(píng)估技術(shù)的歷史演變來看，絕大部分企業(yè)在作投資決策時(shí)，側(cè)重于采用內(nèi)部收益率法和凈現(xiàn)值法，這兩種法則都屬于折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型的具體運(yùn)用。但是，凈現(xiàn)值法在運(yùn)用中有兩個(gè)難以解決的問題：一是預(yù)計(jì)項(xiàng)目的現(xiàn)金流量極為困難或難以準(zhǔn)確把握；二是確定合理的貼現(xiàn)率也是一個(gè)帶有主觀性的過程，所以，簡單地采用凈現(xiàn)值法常常并不能取得滿意的評(píng)估結(jié)果。

　　在傳統(tǒng)的投資決策方法中，凈現(xiàn)值法比其他方法(諸如回收期法、內(nèi)部收益率法等)有很多優(yōu)點(diǎn)，但實(shí)際上，凈現(xiàn)值法也有很大的局限性，在實(shí)踐中主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

　　1.凈現(xiàn)值法認(rèn)為投資決策是一次完成的，這意味著投資機(jī)會(huì)一出現(xiàn)，就必須做出決策，以后機(jī)會(huì)就沒有了。

　　2. 投資者并未按照 NPV 法所計(jì)算出的最低回報(bào)率作為是否投資的標(biāo)準(zhǔn)，其投資項(xiàng)目的回報(bào)率往往要高于資本成本的3~4 倍，投資者才會(huì)真正投資。

　　3. 按照 NPV 法，投資者應(yīng)該對(duì)利率和稅收政策的變化非常敏感，但實(shí)證結(jié)論表明并不如此。投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和風(fēng)險(xiǎn)性的敏感度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于對(duì)利率的敏感性。

　　4. 更為重要的是，盡管美國公司采取強(qiáng)大的“量化”技術(shù)進(jìn)行決策，但在與日本的競爭中依然在不斷喪失優(yōu)勢，許多美國管理者開始確信傳統(tǒng) NPV 法已經(jīng)不能適應(yīng)變化不定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，因?yàn)閺闹庇^上講，NPV 法并不能夠?qū)⒐芾韽椥?、決策靈活性考慮進(jìn)去。

　　5. 實(shí)證中價(jià)格雖然已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于投資成本(即 NPV 遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于零)但決策者仍不愿投資，與 NPV 法似乎矛盾。

　　所以，對(duì)照起來，我們可以清楚地知道NPV在實(shí)踐中失效的原因了。NPV法從根本上忽略了投資項(xiàng)目決策在時(shí)間上可以延遲以及投資后可以實(shí)施各種調(diào)整的選擇權(quán)，在當(dāng)今不確定性非常大的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，評(píng)估失效便不難理解了。

　　從一定意義上講，傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)決策只是一種靜態(tài)的方法，在決策之時(shí)就對(duì)未來的全部影響企業(yè)價(jià)值的因素考慮進(jìn)去，然而，企業(yè)的經(jīng)營卻是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程，它需要根據(jù)未來環(huán)境的變化及時(shí)調(diào)整經(jīng)營策略，始終保持企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。現(xiàn)實(shí)中這種及時(shí)的調(diào)整(即靈活的戰(zhàn)略性選擇)往往無法預(yù)見，但它們對(duì)企業(yè)的價(jià)值卻會(huì)產(chǎn)生重大的影響。傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)決策已無法把這種靈活的戰(zhàn)略性選擇的價(jià)值納入評(píng)價(jià)的范圍之中，需要尋找一種新的能計(jì)量這種價(jià)值的評(píng)價(jià)方法。

　　二、應(yīng)用期權(quán)理論進(jìn)行投資決策評(píng)價(jià)是一種新思維

　　麻省理工學(xué)院的阿維納什·迪克西特教授和羅伯特·平戴克教授堅(jiān)持認(rèn)為：“凈現(xiàn)值法是不充分的。要做出明智的投資選擇，管理人員還需要考慮保留期權(quán)選擇權(quán)的價(jià)值。”

　　麥肯錫公司的湯姆·科普蘭和喬思·韋納認(rèn)為：“運(yùn)用期權(quán)的方法能使管理人員較好地把握不確定性。”利用期權(quán)估價(jià)方法能夠做到評(píng)價(jià)一個(gè)項(xiàng)目真正的價(jià)值（傳統(tǒng)意義上的凈現(xiàn)值與靈活性選擇的價(jià)值之和），能夠真實(shí)、客觀地評(píng)估投資項(xiàng)目和融資對(duì)象的價(jià)值，做出最佳的選擇。最佳的選擇預(yù)示著實(shí)現(xiàn)了企業(yè)價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)，保證了股東的權(quán)益，為公司股票市價(jià)穩(wěn)定和上揚(yáng)提供了保障。

　　（一）期權(quán)理論的相關(guān)概念和思想

　　1. 期權(quán)。

　　期權(quán)（Options）又稱選擇權(quán)。是一種特殊的合約，它能給予合約的持有者在未來的某一日期或未來某一日期之前以約定價(jià)格購買或出售一定數(shù)量的某種資產(chǎn)的權(quán)利，但不承擔(dān)不執(zhí)行的義務(wù)。在期權(quán)交易時(shí)，期權(quán)購買者要支付給賣出者一定的期權(quán)費(fèi)（即義務(wù)是一定的），作為擁有以一定價(jià)格購買某資產(chǎn)的權(quán)利的代價(jià)，購買者可行使權(quán)利（權(quán)利無限）也可以放棄權(quán)利。期權(quán)最大的特點(diǎn)是權(quán)利與義務(wù)的不對(duì)等性。期權(quán)是兩個(gè)投資者之間的契約，同時(shí)，兩個(gè)投資者之間的收益關(guān)系屬于嚴(yán)格的“零和交易”，即一個(gè)投資者所賺的，肯定是另一個(gè)投資者所賠的。

　　按期權(quán)交易方式的不同，期權(quán)可分為看漲期權(quán)（Call option）和看跌期權(quán)（Putoption）。前者又叫買方期權(quán)（簡稱買權(quán)），是指其持有者有按約定價(jià)格購買某種資產(chǎn)的權(quán)利，將來價(jià)格上漲對(duì)持有者有利；反之則對(duì)持有者不利。后者又叫賣方期權(quán)（簡稱賣權(quán)），是指持有者有按約定價(jià)格出售的權(quán)利，將來價(jià)格下降對(duì)持有者有利，反之則對(duì)持有者不利。

　　2. 實(shí)物期權(quán)。

　　實(shí)物期權(quán)一詞最初由斯?fàn)枅D特.邁克斯提出。他最先指出，期權(quán)分析對(duì)公司成長機(jī)會(huì)的合理估價(jià)是非常重要的，許多公司的實(shí)物資產(chǎn)都可以看作是一種期權(quán)，這種期權(quán)價(jià)值依附在利潤增長的項(xiàng)目上。邁爾斯還指出，公司資本結(jié)構(gòu)的選擇權(quán)也極為重要地影響到了這些項(xiàng)目的價(jià)值。和經(jīng)營選擇權(quán)一樣，財(cái)務(wù)靈活性也可以用財(cái)務(wù)選擇權(quán)的價(jià)值來衡量，公司通過資本結(jié)構(gòu)的選擇可以獲得財(cái)務(wù)選擇權(quán)。實(shí)物期權(quán)是分析未來決策能如何增加價(jià)值的一種方法，或研究在將來可以相機(jī)而行選擇靈活性有多大價(jià)值的一種方法。

　　可見，實(shí)物期權(quán)是以期權(quán)概念定義的現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)，是與金融期權(quán)相對(duì)的概念。具體地說，一個(gè)公司對(duì)一個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估，擁有對(duì)該項(xiàng)目的投資機(jī)會(huì)，這就如同購買了一個(gè)看漲期權(quán)，該期權(quán)賦予公司在一定時(shí)間內(nèi)有權(quán)力按執(zhí)行價(jià)格（投資成本）購買標(biāo)的資產(chǎn)（取得該項(xiàng)目）。同金融期權(quán)一樣，該約定資產(chǎn)（投資項(xiàng)目）的市場價(jià)值（投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值）是隨市場變化而波動(dòng)的，當(dāng)市場價(jià)格（凈現(xiàn)值）大于執(zhí)行價(jià)格（投資成本）時(shí)，有利可圖，公司便執(zhí)行該期權(quán)（即選擇投資）。該期權(quán)也會(huì)因?yàn)闃?biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的未來不確定性而具有一定的價(jià)值，當(dāng)公司進(jìn)行了投資后，便相當(dāng)于執(zhí)行了該期權(quán)，同時(shí)也意味著放棄了不執(zhí)行期權(quán)（未投資）而等待過程中的各種有利機(jī)會(huì)的出現(xiàn)（如投資成本降低、產(chǎn)品價(jià)格上揚(yáng)）的權(quán)利。實(shí)證研究表明，這種機(jī)會(huì)成本非常大，理應(yīng)作為投資成本的一部分，傳統(tǒng)NPV法忽略了它，而期權(quán)理論則充分考慮到了各種可能性。

　　總之，只要財(cái)務(wù)決策中具有不確定性或靈活性，就可以期權(quán)定價(jià)方法來評(píng)價(jià)它的價(jià)值。可見，期權(quán)估價(jià)理論為財(cái)務(wù)估價(jià)提供了一種嶄新的思路和方法，在投資決策中具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。

　?。ǘ┢跈?quán)理論如何應(yīng)用于投資決策評(píng)價(jià)

　　在現(xiàn)實(shí)中，實(shí)物期權(quán)總體上可分為擴(kuò)張期權(quán)、延遲期權(quán)和放棄期權(quán)。下面筆者將重點(diǎn)結(jié)合擴(kuò)張期權(quán)來探討期權(quán)理論在投資決策中的應(yīng)用。

　　1.何謂擴(kuò)張期權(quán)。

　　當(dāng)公司進(jìn)入新的領(lǐng)域進(jìn)行投資時(shí)，這些投資的收益可能是傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值方法難以評(píng)價(jià)的，甚至現(xiàn)金流量凈值是負(fù)的，但是公司通過前期的投入已經(jīng)積累了其他企業(yè)所不具有的優(yōu)勢，這些優(yōu)勢可以轉(zhuǎn)變成企業(yè)所持有的投資機(jī)會(huì)，構(gòu)成了以未來的投資項(xiàng)目為標(biāo)的物的期權(quán)。企業(yè)在有利的條件下進(jìn)行下一步的投資，盡可能獲得最大收益，這相當(dāng)于執(zhí)行期權(quán)；當(dāng)環(huán)境不利時(shí)，企業(yè)只有權(quán)利而無義務(wù)進(jìn)行投資，可以選擇放棄進(jìn)一步投資，不執(zhí)行期權(quán)，其損失僅為期權(quán)的成本。這就是對(duì)擴(kuò)張期權(quán)的一個(gè)理解。

　　2.擴(kuò)張期權(quán)主要應(yīng)用于擴(kuò)張型投資項(xiàng)目之中。

　　在某些情況下，公司之所以采納某個(gè)項(xiàng)目是為了在將來采納另一些項(xiàng)目或另一些市場，在這種情況下，可以認(rèn)為最初的項(xiàng)目是允許公司采納其他項(xiàng)目的期權(quán)，因此公司應(yīng)該愿意為這種期權(quán)支付代價(jià)。公司可能會(huì)接受凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，因?yàn)槲磥淼捻?xiàng)目可能有很高的凈現(xiàn)值。如果公司沒有采納初始項(xiàng)目，就不能利用這個(gè)擴(kuò)張機(jī)會(huì)。如果固定時(shí)限到期，在該時(shí)點(diǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流量超過進(jìn)入市場的成本，公司就會(huì)進(jìn)入新市場或采納新的項(xiàng)目。這樣，公司在做出最初的項(xiàng)目投資決策時(shí)，就等于公司用初始投資購買了一個(gè)看漲期權(quán)，公司不僅得到初始項(xiàng)目投資的后續(xù)現(xiàn)金流量，而且還得到是否要繼續(xù)擴(kuò)張投資的期權(quán)。期權(quán)的當(dāng)前價(jià)值為初始項(xiàng)目現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值，期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格為擴(kuò)張項(xiàng)目的投資成本，期權(quán)的執(zhí)行日期為擴(kuò)張項(xiàng)目的最后到期時(shí)限，如果超過這個(gè)時(shí)限，公司將失去擴(kuò)張投資的機(jī)會(huì)。因此，公司初始項(xiàng)目投資的價(jià)值不僅包括該項(xiàng)目現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值，還要包括期權(quán)的價(jià)值。

　　3.案例分析。

　　筆者通過一個(gè)具體的例子來說明期權(quán)理論在擴(kuò)張型投資決策中的應(yīng)用。福建某電子公司2003年投資500萬元上馬MP3生產(chǎn)線，2005年開始生產(chǎn)和銷售。生產(chǎn)線到10年報(bào)廢，公司資金成本率為10%，預(yù)計(jì)各年現(xiàn)金流量如表1所示：

　　按照傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法，通過計(jì)算得NPV=-15.85（萬元），凈現(xiàn)值小于0。按照凈現(xiàn)值法則的判別標(biāo)準(zhǔn)，該項(xiàng)投資不可行。

　　但在實(shí)際中，一項(xiàng)投資的實(shí)施除了帶來一定的凈現(xiàn)金流以外，還會(huì)帶來其他無形資產(chǎn)的收益，最為常見的情況是因?yàn)槟骋豁?xiàng)投資而進(jìn)入了一個(gè)新領(lǐng)域，鍛煉了管理人員和技術(shù)人員。同時(shí)，在該領(lǐng)域贏得了一定的市場占有率，從而為追加投資或相關(guān)投資提供了可能性。

　　筆者曾經(jīng)注意到，在我國流行mp3之后接著就開始流行mp4，公司的打算是通過mp3的生產(chǎn)，培育銷售渠道和提高市場知名度，同時(shí)，預(yù)計(jì)在2006年mp4的技術(shù)達(dá)到成熟后，公司可以不失時(shí)機(jī)的生產(chǎn)和銷售mp4。公司對(duì)mp4生產(chǎn)線的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量作了個(gè)保守的估計(jì)，如表2所示：

　　公司是否2003年上mp3生產(chǎn)線，取決于3年后的情況如何。如果現(xiàn)在馬上生產(chǎn)mp3，3年后就有機(jī)會(huì)生產(chǎn)mp4，否則，公司將失去生產(chǎn)mp4的機(jī)會(huì)。所以，現(xiàn)在馬上生產(chǎn)mp3，除了得到6年的現(xiàn)金流量外，還有一個(gè)3年后生產(chǎn)mp4的機(jī)會(huì)。這樣的機(jī)會(huì)就等同于一個(gè)買權(quán)，其期限為3年，約定價(jià)格為1 200萬元（投資額），標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格為mp4生產(chǎn)線的成本。進(jìn)而，公司可以通過Black-Scholes 公式計(jì)算這個(gè)期權(quán)的價(jià)值，算出mp4投資的當(dāng)前價(jià)值或成本，這個(gè)投資機(jī)會(huì)的價(jià)值為買權(quán)的價(jià)值。

　　當(dāng)買權(quán)的價(jià)值加上mp3的凈現(xiàn)值大于零時(shí)，可以得出結(jié)論，mp3項(xiàng)目的凈現(xiàn)值仍然大于零，從戰(zhàn)略角度考慮，這個(gè)mp3項(xiàng)目值得投資。

　　可見，應(yīng)用期權(quán)理論進(jìn)行投資分析，可以使財(cái)務(wù)分析的角度更加開闊，便于企業(yè)以動(dòng)態(tài)的視野來對(duì)企業(yè)面臨的投資項(xiàng)目進(jìn)行考察，從而為企業(yè)戰(zhàn)略實(shí)施提前布局，擺脫傳統(tǒng)現(xiàn)值指標(biāo)局限于短期項(xiàng)目凈現(xiàn)值的缺陷和不足。

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