摘　要：從資產評估理論和實踐出發(fā)，總結并分析了確定折現(xiàn)率的四種方法，即加權平均成本法、資金利潤率法、累加法和系數法。認為在目前資本市場條件下系數法的應用尚不成熟，加權平均成本法等三種方法主觀性較強，在實際評估中應綜合運用多種方法謹慎確定折現(xiàn)率。

　　關鍵詞：整體資產評估，收益法，折現(xiàn)率

　　企業(yè)整體資產評估是將由各項單項資產有機構成的資產綜合體作為評估對象，綜合考慮其獲利能力而進行的企業(yè)價值評估。目前，國內對于企業(yè)整體資產評估多采用加合法，即把組成整體資產的單項資產評估值加總作為企業(yè)整體資產評估值。但這種方法在理論上存在嚴重缺陷，隨著我國產權交易市場的日益成熟，收益法將作為評估企業(yè)價值的主要方法。收益法是指通過估算被評估資產未來預期收益，并用適當的折現(xiàn)率折現(xiàn)，以其現(xiàn)值之和作為被評估資產價值的一種評估方法。用收益法進行企業(yè)整體資產評估時，主要涉及到三個評估技術參數，即年純收益、折現(xiàn)率和收益期限。折現(xiàn)率是三個參數確定過程中最復雜和最有爭議的，折現(xiàn)率的大小對企業(yè)價值的影響極大，其輕微的變動就會引起評估值很大的改變，在評估實踐中折現(xiàn)率的確定缺乏準確性是收益法遭到批評的原因之一。因此，在理論和實踐中應重視折現(xiàn)卑的確定方法問題。

　　一、折現(xiàn)率的含義及確定原則

　　1.折現(xiàn)率的含義

　　折現(xiàn)率是將未來收益還原或轉換為現(xiàn)值的比率。折現(xiàn)率實質是一種資本投資的收益率，它與報酬率、利潤率、回報率、盈利率和利率在本質上是相同的。企業(yè)投資者的愿望是以較小的風險來獲得較大的收益，但在一個較為完善的市場中，要獲得較高的投資收益就意味著要承擔較高的風險，即收益率與投資風險成正相關。折現(xiàn)率的本質揭示了確定折現(xiàn)率的基本思路，即折現(xiàn)率應等同于具有同等風險的資本收益率。

　　2.折現(xiàn)率的確定原則

　?。?）折現(xiàn)率應高于國債利率和銀行利率。企業(yè)將資本投資于國債或銀行，不需承擔風險，但投資回報率較低，因此，大多數投資者愿冒一定風險投資，如投資于企業(yè)，以期獲得更多收益，故企業(yè)價值評估時折現(xiàn)率應高于國債利率和銀行利率。

　?。?）折現(xiàn)率水平應以行業(yè)平均收益率為基礎。企業(yè)收益水平有明顯的行業(yè)特征，行業(yè)結構強烈影響著競爭規(guī)則的確立和行業(yè)內部的所有企業(yè)，行業(yè)主要結構特征決定了競爭的強弱，進而決定了行業(yè)的收益率和行業(yè)內企業(yè)的盈利空間。

　　二、折現(xiàn)率的確定方法分析

　　運用收益法進行企業(yè)整體資產評估時，折現(xiàn)率的確定方法有以下四種，具體分析如下。

　　1.加權平均成本法

　　企業(yè)資金的來源有若干種，如股東投資（可表現(xiàn)為股本或實收資本）、債券、銀行貸款、融資租賃和留存收益等。債權人和股東將資金投入某一特定企業(yè)，而非其他企業(yè)，都期望其投資的機會成本得到補償。所謂加權平均成本是指以某種籌資方式所籌措的資本占資本總額的比重為權重，對各種籌資方式獲得的個別資本的成本進行加權平均所得到的資本成本，亦稱全部資本成本或綜合資本成本。以加權平均成本作為折現(xiàn)率估計值的方法即加權平均成本法。

　　Wi的計算方法有兩種：一是賬面價值法，即以企業(yè)各類投資的賬面價值為基礎計算各類投資占總投資的比重，并作為權重；二是市場價值法，即以各類投資的市場價值為基礎計算各類投資占總投資的比重，并作為權重。Wi的計算采用市場價值法更為合理，原因在于資本成本衡量的是籌資時發(fā)行證券（債券和股票）的成本，不是按賬面價值發(fā)行。

　　普通股的股利分配是不確定的，當盈利多時，可以分配較多股利，當盈利較少或沒有時，可以少分或不分紅利。一般來說，股東對普通股投資所要求的回報率是逐年遞增的。

　　普通股成本與股東的投資期望相聯(lián)系，股東投資決策時考慮其投資的機會成本，即指風險程度相近的其他投資機會中最高的報酬率，因此普通股成本的確定帶有主觀性，這也是加權平均成本法確定折現(xiàn)率帶有主觀性的根源。

　　加權平均資本成本法是將企業(yè)多種長期資金的風險和收益結合起來確定折現(xiàn)率的途徑，國際上通常將資金成本視為投資項目的“最低收益率”。對于新建或新改組企業(yè)，或資產負債結構較合理的企業(yè)，采用加權平均成本法確定折現(xiàn)率是較適當的選擇。但對于一些未進行資產剝離，沒有進行股份制改造的國有企業(yè)，由于其負債串較高，同時又難以確定各類長期資金的資金成本，加權平均資本成本法的運用受到制約。

　　2.資金利潤率法

　　由于資金利潤率具有明顯的行業(yè)特征，在確定折現(xiàn)率時可以以行業(yè)平均資金利潤率為基礎，再根據企業(yè)條件、經營狀況進行調整，這種方法叫做資金利潤率法。

　　企業(yè)是在一定行業(yè)環(huán)境中從事經營活動的，行業(yè)環(huán)境的特點直接影響著企業(yè)的競爭能力。美國學者波特認為，影響行業(yè)內競爭結構及其強度的五種環(huán)境因素主要包括現(xiàn)有企業(yè)的競爭、潛在的競爭參與者進入的威脅、替代品制造商的替代威脅、原材料供應者侃價能力及產品用戶侃價能力等。這五種作用力共同決定行業(yè)競爭的強度和行業(yè)利潤率。行業(yè)競爭不斷將投資成本利潤率壓低到競爭平衡的保底水平。這種競爭平衡的保底收益可以用社會平均利潤率估算。投資者無法長期接受比此更低的收益，因為他們可以選擇其他行業(yè)投資，收益經常低于這一水平的企業(yè)將最終被排擠出去。高于社會平均利潤率的收益率的存在將刺激對一個產業(yè)的資本輸入。一個行業(yè)中競爭作用力的強弱決定這種投資涌入的程度，并且使收益接近社會平均收益水平，也因此限制了企業(yè)保持高于平均收益的能力。這五種作用力決定了行業(yè)利潤的空間，但企業(yè)的實際利潤還取決于行業(yè)市場規(guī)模及成長率、企業(yè)規(guī)模和有關競爭者的定位戰(zhàn)略。在對具體企業(yè)折現(xiàn)率確定之前，必須詳細分析這些因素對于企業(yè)當前和未來報酬率的影響。

　　在選取折現(xiàn)率時，對那些產銷基本平衡，行業(yè)利潤率與社會利潤率大體一致的企業(yè)，可采用社會平均利潤串作為折現(xiàn)率；對于產品供不應求或供大于求，市場環(huán)境仍未完全形成或受政策限制，行業(yè)資金利潤率與社會平均利潤率有較大差異者，可采用行業(yè)平均利潤率作為折現(xiàn)率；對于企業(yè)在行業(yè)中具有特殊性，如規(guī)模小、管理水平低，或規(guī)模小、技術含量高等，則應考慮企業(yè)的特點，在行業(yè)資金平均利潤率的基礎上進行調整。

　　資金利潤率可根據行業(yè)統(tǒng)計資料估算調整得出，因此資金利潤率法具有簡便易行的優(yōu)點。但是，由于世界經濟一體化和信息經濟帶來的沖擊，企業(yè)的外部環(huán)境的變化對企業(yè)經營帶來深刻的影響，而反映其結果的統(tǒng)計資料往往滯后；同時，國有企業(yè)改革仍處于攻堅階段，企業(yè)經營性資產和非經營性資產未進行分離，造成統(tǒng)計資料難以反映經營性資產的真實收益，使資金利潤率法的應用產生誤差。減小誤差的一個可行途徑是利用證券市場的公開信息對相關統(tǒng)計資料進行調整。

　　3.累加法

　　投資者投資于收益不確定的資產時，必然帶有風險的成分。累加法的理論依據是當投資者愿意投資于某一風險性資產時，它必然會要求對其額外承擔的風險及其額外的負擔有所補償。因此累加法是將無風險的報酬率加上對各種風險及負擔的補償率作為折現(xiàn)率的一種方法。

　　累加法的數學表達式如下：

　　折現(xiàn)率＝安全利率＋風險報酬率＋通貨膨脹率

　　安全利率是不考慮風險報酬情況的利息率，一般是指國債利率，在我國也可指銀行利率。

　　風險報酬一般包括經營風險和財務風險。經營風險是由企業(yè)經營的本身所引起的收益不確定性。它可通過企業(yè)經營期間運營收入的分布來度量，即運營收入變化越大，經營風險越大；運營收入變化越小，經營風險越小。經營風險可分為內部和外部兩類。內部經營風險與那些企業(yè)內部能控制的運營條件聯(lián)系在一起，它可通過公司的運營效率得以體現(xiàn)。外部風險與那些超出企業(yè)控制的環(huán)境（如政治環(huán)境和經濟環(huán)境）強加給企業(yè)的運營條件聯(lián)系在一起。財務風險是由負債導入企業(yè)的資本結構之中而產生的。通常用負債與權益的百分比來度量財務風險，負債在資本結構中比重越大，這種風險越大。由于負債的存在意味著有義務支付固定費用（利息），于是存在著收入可能不足以支付這些債務的風險。

　　如果企業(yè)的收入金額和支出金額是按預期的各年即時價格預測的，為使企業(yè)的收益不低于實際期望水平，則應在實際期望收益率水平上，再加上通貨膨脹率的影響。

　　累加法是目前企業(yè)價值評估實踐中用來確定折現(xiàn)率的最常用方法。但由于經營風險和財務風險等的量化，目前主要依賴于經驗判斷，其粗略性是明顯的。只有在充分了解和掌握宏觀經濟的運行態(tài)勢、行業(yè)發(fā)展前景、市場狀況和同類企業(yè)競爭情況基礎上，運用經驗判斷才可能趨于合理。

　　4.β系數法

　　風險是負面因素，需要補償。然而，度量風險和風險補償的精確模型卻是人們長久以來爭論的焦點。從發(fā)達國家來看，到目前為止，資本資產定價模型由于具有簡單、直觀并且有很強的可檢驗性，一直是衡量其他風險收益模型的標準。

　　資產的風險來源可分為兩類：一類是由企業(yè)特定行為產生的非系統(tǒng)風險，這種風險可通過分散投資來消除；另一類是由市場行為產生的系統(tǒng)風險（也稱市場風險），它影響所有資產的價格。資本資產定價模型通過β值來衡量市場風險，

　　折現(xiàn)率＝無風險報酬率＋β（社會平均收益率－無風險報酬率）

　　關鍵問題是β的取值如何確定。在美國，β值的確定主要來自于證券市場的數據分析，各種方法和模型都依賴于歷史數據、市場數據、基礎數據或者它們的綜合。我國利用β系數法的條件尚不成熱，主要原因是：我國證券市場的發(fā)展時間較短，沒有較長的時間序列資料作為β值測算的依據；證券市場發(fā)育尚不完善，管理政策的多變和投資者的投機動機過強導致股票價格波動較大，上市公司公開的財務信息失真，使股票價格與實際收益之間的關聯(lián)度較低。

　　上述情況說明，在目前的狀況下β值的測算很困難，且缺乏實際意義。

　　三、結論

　　從對上述四種折現(xiàn)率的確定方法的分析來看，β系數法是發(fā)達國家采用的較精確的方法，由于該方法需要大量的資本市場的系統(tǒng)數據及模型，目前很難適用于我國資本市場的現(xiàn)實狀況，因此，實際應用時應特別注意該方法的適用條件。加權平均成本法、資金利潤率法和累加法有充分的理論依據，各有其優(yōu)勢，但只是提出了折現(xiàn)率確定的大致范圍，或是底線，或是上限，或是中線，缺乏精確的計算，都有各自的缺陷，折現(xiàn)率確定的結論較為主觀。因此，在實際評估中，要想科學確定折現(xiàn)率，在條件允許的情況下，應謹慎地從多角度、多途徑來考慮影響折現(xiàn)率的因素，強調多方法、多途徑取得結果的相互檢驗和驗證，以減少誤差。對收益法取得的評估結果，也盡可能地用市場法、成本法和其他評估方法來驗證。同時，應創(chuàng)造條件加強證券市場的研究與分析。只有折現(xiàn)率的確定具有說服力和經得起實踐檢驗，收益法對于企業(yè)整體價值評估才會具有越來越強的生命力。

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