二十一世紀(jì)的全球企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入戰(zhàn)略制勝的時代。然而，某些可能給企業(yè)帶來重大利益的戰(zhàn)略性投資不一定會在短期表現(xiàn)出良好的業(yè)績，但它卻能對企業(yè)的未來發(fā)展起到?jīng)Q定性作用，從而構(gòu)成企業(yè)未來價值的組成部分，甚至可能成為企業(yè)未來價值的重要組成部分。在企業(yè)價值評估中把這部分戰(zhàn)略性投資的價值作為企業(yè)價值的重要部分，不僅能夠用來解釋一些企業(yè)的交易價格與企業(yè)價值嚴(yán)重背離的現(xiàn)象，而且也有助于投資或經(jīng)營決策者通過對企業(yè)整體價值的進(jìn)一步認(rèn)識來制定長遠(yuǎn)的總體投資、經(jīng)營戰(zhàn)略，在激烈的市場競爭中獲勝。因此，在企業(yè)價值評估中對企業(yè)的戰(zhàn)略性投資價值進(jìn)行合理評估具有重要的理論和現(xiàn)實意義。但是，到目前為止，以現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF）為代表的收益法和其它的評估方法也都無法做到對這種戰(zhàn)略性投資的價值進(jìn)行科學(xué)、合理的量化與估算。筆者認(rèn)為，應(yīng)用增長期權(quán)理論思想對目前的評估方法做出必要的修正和補充，有望能夠?qū)ζ髽I(yè)的戰(zhàn)略性投資價值進(jìn)行較為科學(xué)、合理的評估，為進(jìn)一步完善企業(yè)價值評估的方法體系提供一種新的估算思路。

　　一、企業(yè)價值和企業(yè)戰(zhàn)略性投資

　　企業(yè)價值評估首先要弄清楚到底是什么因素在驅(qū)動企業(yè)價值。目前廠商理論認(rèn)為，企業(yè)是一個將投入轉(zhuǎn)化為產(chǎn)出的經(jīng)營性組織。企業(yè)存在的目的就是為了獲利，其主要目標(biāo)和途徑是通過有效率的組織生產(chǎn)和經(jīng)營來實現(xiàn)利潤最大化。從企業(yè)整體（相對于企業(yè)所有者和企業(yè)經(jīng)營管理者而言）的角度看，現(xiàn)有的利潤最大化是驅(qū)動企業(yè)價值的因素。然而，過分追求現(xiàn)有的利潤最大化往往會導(dǎo)致企業(yè)投資或經(jīng)營決策者只顧眼前利益，忽視長遠(yuǎn)利益。結(jié)果會使企業(yè)發(fā)展缺乏后勁，在激烈的競爭壓力下容易陷入困境?，F(xiàn)代企業(yè)理論提出企業(yè)應(yīng)當(dāng)實現(xiàn)價值管理，要制定以增加企業(yè)價值為目標(biāo)的發(fā)展戰(zhàn)略，著眼于企業(yè)的長期發(fā)展。該理論思想是把企業(yè)看作是投資者契約的集合。投資者把資金投入企業(yè)，委托企業(yè)通過組織各種生產(chǎn)經(jīng)營活動實現(xiàn)資金的增值。新的產(chǎn)權(quán)所有者之所以愿意購買企業(yè)是因為企業(yè)為他們提供了一種獲取投資收益的途徑，企業(yè)的投資收益率越高，愿意購買它的人就越多，它的價值也就越大。在這里企業(yè)價值是一個動態(tài)的和綜合的概念，企業(yè)在未來的發(fā)展前景看好，能夠不斷發(fā)展下去，其價值就有較大的增長潛力。因此，企業(yè)價值主要是由企業(yè)的未來收益能力決定的。而決定企業(yè)未來收益能力的因素包括現(xiàn)有基礎(chǔ)上的已達(dá)到的獲利能力和潛在的獲利能力等方面。前者是指在企業(yè)現(xiàn)有的資產(chǎn)、技術(shù)和人力資源的基礎(chǔ)上已經(jīng)形成的收益能力。后者是指企業(yè)當(dāng)前已經(jīng)投入的雖尚未形成收益能力，但以后必將形成的未來收益能力和未來有可能獲取收益的機會（后者是戰(zhàn)略性投資價值的主要體現(xiàn)）。根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)理論，企業(yè)價值評估應(yīng)該對包括企業(yè)已達(dá)到的獲利能力的價值，和為以后必將形成的未來收益能力及未來有可能獲取收益的機會的企業(yè)戰(zhàn)略性投資價值進(jìn)行合理的估價，因為它也是驅(qū)動企業(yè)價值的一個重要因素。實踐證明，只有注重戰(zhàn)略性投資的企業(yè)才能夠在市場競爭中保持競爭優(yōu)勢，才能夠保持長期健康發(fā)展。對投資者來說，這樣的企業(yè)才是真正具有投資價值的企業(yè)。

　　企業(yè)戰(zhàn)略性投資泛指直接影響企業(yè)競爭地位、經(jīng)營成敗及中、長期戰(zhàn)略目標(biāo)實現(xiàn)的重大投資活動。典型意義的企業(yè)戰(zhàn)略性投資項目包括：新產(chǎn)品的研究與開發(fā)、新的生產(chǎn)技術(shù)或生產(chǎn)線的引進(jìn)、新領(lǐng)域的進(jìn)入、兼并收購、資產(chǎn)重組、生產(chǎn)與營銷能力的擴大等等。這類投資通常資金需求量較大，回報周期較長，并伴隨較大的投資風(fēng)險。因此，企業(yè)戰(zhàn)略性投資的風(fēng)險投資特征往往也非常明顯。企業(yè)戰(zhàn)略性投資事實上是市場競爭的產(chǎn)物。企業(yè)制定戰(zhàn)略性投資，目的是建立明顯的競爭優(yōu)勢，在國內(nèi)外市場的競爭中獲勝。企業(yè)在市場中的競爭地位加強，企業(yè)價值的實現(xiàn)和增加才有可靠保證。

　　二、目前的企業(yè)價值評估方法在企業(yè)戰(zhàn)略性投資評估中的局限性

　　現(xiàn)金流量折現(xiàn)評估法 （DCF） 不僅是金融投資學(xué)、理財學(xué)中的基本理論和方法之一，也是資產(chǎn)評估方法體系的重要內(nèi)容之一?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)評估法簡單地說就是將企業(yè)未來的現(xiàn)金流量按一定的折現(xiàn)率來估算企業(yè)的價值，該經(jīng)濟技術(shù)的理論基礎(chǔ)是包含了貨幣的時間價值理論、投資收益理論和風(fēng)險報酬理論等應(yīng)用經(jīng)濟學(xué)原理。它與基于凈現(xiàn)值（NPV）的投資決策評估在本質(zhì)上是一致的，即可以將現(xiàn)金流量折現(xiàn)法視作適用于整個企業(yè)的凈現(xiàn)值法?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)評估法被許多專家認(rèn)為是最具理論意義的價值評估方法并廣泛應(yīng)用于各種價值評估，它同時也是資產(chǎn)評估方法體系中收益法的重要評估應(yīng)用方法之一。但作為目前的企業(yè)價值評估方法的重要應(yīng)用方法，現(xiàn)金流量折現(xiàn)評估方法在對企業(yè)戰(zhàn)略性投資價值評估中卻存在明顯的局限性。

　　第一，用現(xiàn)金流量折現(xiàn)評估方法容易造成低估甚至無法評估企業(yè)戰(zhàn)略性投資的價值。因為現(xiàn)金流量折現(xiàn)評估方法的重要前提之一是收益的存在，當(dāng)人們使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)評估方法時，評估的對象普遍局限于“已到位” 資產(chǎn)或正在展開的經(jīng)營活動有獲利能力的資產(chǎn)。而在現(xiàn)實的經(jīng)營中，企業(yè)開展的戰(zhàn)略性投資活動并非都能立即獲得收益，而且投資的目的也不一定就單純?yōu)榱双@利，尤其是在短期內(nèi)能實現(xiàn)的收益。從長期來看，企業(yè)現(xiàn)在的戰(zhàn)略性投資可能是為了占有更大的市場份額，申請注冊某種專利權(quán)，或者保持進(jìn)入某個新市場的潛力等等。這些目標(biāo)有一個共同特點，就是使企業(yè)獲得未來增長的機會。對于目光長遠(yuǎn)并且有著良好的市場擴張理念和產(chǎn)品發(fā)展規(guī)劃的企業(yè)來說，未來的機會可能比眼前的收益更有價值。因此，在評估企業(yè)價值時應(yīng)該充分考慮這部分戰(zhàn)略性投資的價值。但由于現(xiàn)金流量折現(xiàn)評估方法（DCF）反映的是企業(yè)具有較可確定的所有能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)的收益價值，如果企業(yè)存在未利用的資產(chǎn)（如閑置資產(chǎn)），這些資產(chǎn)當(dāng)前不產(chǎn)生任何現(xiàn)金流，那么這些資產(chǎn)的價值就不會體現(xiàn)在估算的價值當(dāng)中。從收益的角度看，企業(yè)戰(zhàn)略性投資在短期內(nèi)也會與閑置資產(chǎn)同樣不體現(xiàn)收益的情況?？伤煌陂e置資產(chǎn)，一方面，企業(yè)的戰(zhàn)略性投資可能給企業(yè)帶來未來的價值增長，只不過是在短期內(nèi)不產(chǎn)生現(xiàn)金流而已。另一方面，企業(yè)的戰(zhàn)略性投資在較短的時期內(nèi)還往往可能出現(xiàn)投資收益為負(fù)數(shù)的現(xiàn)象。如果仍然用現(xiàn)金流量折現(xiàn)評估方法對這部分戰(zhàn)略性投資的價值進(jìn)行評估就容易造成低估甚至無法評估其價值的情況。

　　第二，現(xiàn)金流量折現(xiàn)評估方法中折現(xiàn)率的選擇限制了對企業(yè)戰(zhàn)略性投資價值的科學(xué)、合理的評估。由于企業(yè)的戰(zhàn)略性投資具有很大的不確定性，其潛在的投資收益具有明顯的或然性。所以，在運用現(xiàn)金流量折現(xiàn)評估方法時，如果要穩(wěn)妥地反映其不確定性就要求選擇一個較大的折現(xiàn)率，而選擇一個較大的折現(xiàn)率就可能會低估許多有潛在戰(zhàn)略價值的項目。相反，如果采用了較低的折現(xiàn)率的方式，運用DCF方法來對戰(zhàn)略性投資項目的價值進(jìn)行評價，又容易造成對企業(yè)戰(zhàn)略性投資項目的價值的過高估算。因此，運用目前的DCF方法很難做到科學(xué)合理地對企業(yè)戰(zhàn)略性投資價值的評估，從而會影響對企業(yè)整體價值的估算結(jié)果。

　　雖然，重置成本法也是目前企業(yè)價值評估常用的評估方法之一。但是，重置成本法的評估原理是從投入的角度，對企業(yè)投入的資產(chǎn)的成本價值按評估基準(zhǔn)日的價值標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行重置估價來評估企業(yè)的價值。所以，采用重置成本法對在未來能產(chǎn)出收益的企業(yè)戰(zhàn)略性投資價值進(jìn)行評估時，充其量也只能做到對其投入的“成本價值”做出評估，卻無法對企業(yè)戰(zhàn)略性投資所能產(chǎn)出的收益做出合理的評估。因此，采用重置成本法對有戰(zhàn)略性投資的企業(yè)價值評估時，不僅很難做到對那些有未來可能產(chǎn)出收益的戰(zhàn)略性投資的企業(yè)價值評估結(jié)果的科學(xué)、合理性，而且可能造成對未來產(chǎn)不出收益的戰(zhàn)略性投資（虧損或完全失敗的戰(zhàn)略性投資）的企業(yè)價值高估的后果。

　　此外，市場法同樣也是目前企業(yè)價值評估常用的評估方法之一。但是，由于企業(yè)戰(zhàn)略性投資的價值的不缺定性因素太多，而且在有關(guān)產(chǎn)權(quán)交易中大多不是完整意義的企業(yè)，所以，目前采用市場法對企業(yè)價值進(jìn)行評估的實踐也幾乎都沒有考慮或只能定性考慮企業(yè)戰(zhàn)略性投資價值的因素，盡管在市場交易中的實際交易結(jié)果有可以用來較好解釋企業(yè)戰(zhàn)略性投資價值的商譽，但是，采用市場法對企業(yè)價值進(jìn)行評估也始終對其中的企業(yè)戰(zhàn)略性投資價值無可奈何。

　　戰(zhàn)略性投資對現(xiàn)代企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展具有舉足輕重的作用，企業(yè)戰(zhàn)略性投資的價值是企業(yè)價值評估所不能忽略或低估的。為解決DCF和其它目前的其它評估方法在企業(yè)戰(zhàn)略性投資的價值評估方面的不足，下文嘗試引入增長期權(quán)的理論思想，把企業(yè)的戰(zhàn)略性投資價值看作是實現(xiàn)企業(yè)長期發(fā)展戰(zhàn)略的期權(quán)，即Kester所稱的“增長期權(quán)”（Growth Option）的理論思想（1984），并借鑒期權(quán)定價模型來評估企業(yè)戰(zhàn)略性投資的價值。

　　三、增長期權(quán)理論思想及其對企業(yè)戰(zhàn)略性投資價值評估的應(yīng)用分析

　　增長期權(quán)有兩個基本假設(shè)前提：1.機會是共享的，大家都可以采取措施去獲得它；2.產(chǎn)品市場為不完全競爭市場。這樣當(dāng)存在其它潛在的競爭對手時，如果本企業(yè)不投資將導(dǎo)致別的競爭企業(yè)抓住這個機會。在不完全競爭市場，一個不可逆投資一般具有戰(zhàn)略先買權(quán)的效用，立即行動可以阻止新的加入者和加大市場份額及利潤（Gilbert，1989）。在Dixit的早期貢獻(xiàn)中，他提出相對于潛在進(jìn)入者，企業(yè)投資增加了一個未來的費用優(yōu)勢，創(chuàng)造了一個強大的先買權(quán)效果。戰(zhàn)略性投資的影響不但降低了生產(chǎn)成本，而且降低未來擴張期權(quán)的價格。因為它對競爭者的產(chǎn)出決策具有戰(zhàn)略影響，引誘他們減少進(jìn)攻。增長期權(quán)理論分析戰(zhàn)略性投資的基本思路是：企業(yè)通過預(yù)先投資作為先決條件或一系列相互關(guān)聯(lián)項目的聯(lián)結(jié)，可以獲得未來成長的機會（如新產(chǎn)品、新市場、新流程等），持有在未來一段時間內(nèi)進(jìn)行某項經(jīng)濟活動（生產(chǎn)某個新產(chǎn)品，開發(fā)某個新市場，采用某個新流程等）的權(quán)力。當(dāng)市場條件合適時企業(yè)就利用這個機會，執(zhí)行這個權(quán)力，從而獲得長期的增長能力。增長期權(quán)的初始投資可以減少未來的生產(chǎn)成本，從而能夠以比沒有增長期權(quán)的競爭對手更低的成本進(jìn)行擴張。這種戰(zhàn)略優(yōu)勢的獲得導(dǎo)致了市場份額的擴大，從而增強了企業(yè)的市場競爭能力。一般來說，企業(yè)的許多先行戰(zhàn)略性投資項目（如R&D、戰(zhàn)略性兼并等）中，都包含了企業(yè)的增長期權(quán)。這些項目具有以下特點：項目的價值并不取決于其本身所產(chǎn)生的現(xiàn)金流大小，而是表現(xiàn)在其為企業(yè)所提供的未來成長機會，如提供新一代的產(chǎn)品、充足的資源儲備、進(jìn)入新市場的通道、企業(yè)核心能力的加強、戰(zhàn)略地位的提高等。對于那些高技術(shù)企業(yè)、產(chǎn)品多樣化企業(yè)，以及從事國際化經(jīng)營的跨國公司，企業(yè)增長期權(quán)的概念顯得尤為重要。

　　對企業(yè)戰(zhàn)略性投資期權(quán)，我們可以描述如下：該戰(zhàn)略性投資實際是一個約定價為X，標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價值為S的增長期權(quán)。其中，S為投資期權(quán)到期日該項目的價值，X為取得該投資期權(quán)時確定的協(xié)定價，即初期投資值。到期日該增長期權(quán)的實際價值為S－X，其收益（現(xiàn)金流）為：收益＝S－X，當(dāng)S>X；收益＝0，當(dāng)S≤X這個收益實際上就是增長期權(quán)的好處，但它不等于該期權(quán)的價格，期權(quán)價格是獲得期權(quán)所付出的成本。所以即使增長期權(quán)的收益為0時仍是有價格。在戰(zhàn)略性投資的價值評估中我們需要的也就是這個增長期權(quán)的價格。企業(yè)一般所具有的期權(quán)有兩種，即增長期權(quán)和放棄期權(quán)（收縮性的戰(zhàn)略投資就可理解是放棄期權(quán)的內(nèi)容。），這兩種期權(quán)是兩個互斥期權(quán)，即當(dāng)企業(yè)同時選擇這兩個期權(quán)時，他們是相互排斥的。企業(yè)在當(dāng)前時點所具有的期權(quán)價值應(yīng)是這兩種期權(quán)的價值之和。Copeland和Antikarov（2001）通過二項式模型用實例指出，互斥期權(quán)之間在計算期權(quán)價值時不存在互相影響。而且當(dāng)企業(yè)只選擇這兩個期權(quán)之一時，也不存在互斥期權(quán)的情況。因此，在計算增長期權(quán)價值模型的選擇上，我們?nèi)匀豢梢赃x擇一般期權(quán)定價模型，即通過Black－Scholes公式確定。

　　如果距離到期日還有時間T，則該增長期權(quán)的價值為：C=e E [max（S -X，0）]假定S 服從對數(shù)正態(tài)分布，X為固定值，則通過對Black－Scholes微分方程的求解，可以得到：C=S N（d ）－X e N（d ）

　　其中，S是根據(jù)在無套利機會的情況下，e S ＝S得出的。N（d ）和N（d ）分別表示在正態(tài)分布下，變量小于d 和d 時的累計概率，d 和d 取值如下：d = d = = d - Berk、Green和Naik（1999）指出，一個公司的價值應(yīng)包含當(dāng)前資產(chǎn)的價值（Value of assets in place）和公司增長期權(quán)的價值（Value of growth options）兩部分。其中公司增長期權(quán)的價值就包括了企業(yè)戰(zhàn)略性投資的價值，即戰(zhàn)略的實施可能為企業(yè)今后的發(fā)展創(chuàng)造更加廣闊的空間和機會。因此，企業(yè)增長期權(quán)是從戰(zhàn)略的高度對投資項目價值的理解。筆者認(rèn)為，引用增長期權(quán)的理論思路，運用期權(quán)定價模型的定價方法，對企業(yè)戰(zhàn)略性投資的價值進(jìn)行定量估算，是可以做到較為科學(xué)、合理地評估和解釋企業(yè)戰(zhàn)略性投資的價值，從而有望使企業(yè)價值評估的結(jié)果更為客觀和合理。

　　四、結(jié)束語

　　隨著知識經(jīng)濟的崛起、經(jīng)濟金融化的加速發(fā)展，企業(yè)的戰(zhàn)略性投資是企業(yè)競爭優(yōu)勢的重要源泉。當(dāng)企業(yè)進(jìn)行價值評估時，戰(zhàn)略性投資的未來期權(quán)價值具有重要含意。引入增長期權(quán)的理論后可以對戰(zhàn)略性投資的未來不確定性進(jìn)行科學(xué)評估，同時也有利于企業(yè)的投資或經(jīng)營者們通過對企業(yè)整體價值的進(jìn)一步認(rèn)識而制定長期的發(fā)展戰(zhàn)略。當(dāng)然，由于企業(yè)的戰(zhàn)略性投資往往帶有更大的風(fēng)險性，因此，引用增長期權(quán)理論，具體應(yīng)用有關(guān)期權(quán)定價模型對各種類型的企業(yè)戰(zhàn)略性投資價值和企業(yè)價值評估的技術(shù)還有待于進(jìn)一步深入的研究和探討。