對(duì)許多公司而言，成長(zhǎng)性是其生存和發(fā)展的基本條件，而企業(yè)并購是公司外部擴(kuò)張的主要渠道（Weston，Chung，and Hoag，1998）。兼并（merger）是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司合并，且法律上僅有一個(gè)公司作為法律主體；收購（acquisition）是指對(duì)企業(yè)控制權(quán)的購買（Van Homeand Wachowicz，1998）。鑒于兼并和收購在實(shí)質(zhì)上的相似性（均強(qiáng)調(diào)事實(shí)上的控制權(quán)），往往將兩者合稱為“并購”（M&As）。盡管在實(shí)施反托拉斯（anti-trust）管制的國(guó)家中，并購交易受到了一定程度的限制，如，韓國(guó)管制者（watchdog）對(duì)財(cái)閥（conglomerate）的投資限制①。

　　但是，為了追求協(xié)同效應(yīng)（synerg yeffect）的企業(yè)家們一直在進(jìn)行不同形式的并購交易活動(dòng)。如近期的HP和Compaq的換股合并動(dòng)議②，Sina.com對(duì)SunTV的控股收購③。

　　在企業(yè)并購中，常常涉及不同的金融交易工具和財(cái)務(wù)行為，因而導(dǎo)致不同的財(cái)務(wù)方式。這些不同的并購財(cái)務(wù)方式都會(huì)對(duì)收購企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)帶來不同的影響，直至影響企業(yè)的價(jià)格。本研究就在于運(yùn)用相關(guān)的資本結(jié)構(gòu)理論考慮并購財(cái)務(wù)方式的最優(yōu)選擇。

　　一、企業(yè)并購財(cái)務(wù)方式的主要選擇

　　當(dāng)收購企業(yè)決定在市場(chǎng)上發(fā)動(dòng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)（target）的并購戰(zhàn)時(shí)，它首先要面對(duì)兩個(gè)基本問題：一是支付問題；二是融資問題。支付問題是指收購企業(yè)應(yīng)以何種資源獲取目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)；融資問題是指收購企業(yè)應(yīng)該利用何種金融工具籌集用以實(shí)施并購所需的資源。

　　（一）支付方式

　　并購支付中主要考慮的是獲取并購標(biāo)的資源或金融工具，主要有以下幾種方式：

　　1.現(xiàn)金支付方式現(xiàn)金支付方式是指收購企業(yè)通過支付現(xiàn)金獲得目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)或控制權(quán)?，F(xiàn)金支付方式需要收購企業(yè)籌集大量現(xiàn)金用以支付收購行為，這會(huì)給收購企業(yè)帶來巨大的財(cái)務(wù)壓力。

　　2.證券支付方式證券支付方式是指收購企業(yè)通過發(fā)行新證券（股票或債券）以換取目標(biāo)企業(yè)（資產(chǎn)或股票）的并購過程。具體有以下兩種形式：（1）股票支付方式。在股票支付方式下，收購企業(yè)通過發(fā)行新股以購買目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或股票；其中較為普遍的是股票交換（stock exchange）這種形式。股票交換是指收購企業(yè)發(fā)行新股以換取目標(biāo)企業(yè)股票。（2）債券支付方式。在債券支付方式下，收購企業(yè)通過發(fā)行債券獲取目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或股票；此類用于并購支付手段的債券必須具有相當(dāng)?shù)牧魍ㄐ约耙欢ǖ男庞玫燃?jí)。

　　3.杠桿收購（leveraged buyout，LBO）杠桿收購是指少數(shù)投資者通過負(fù)債收購目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或股份。杠桿收購與前面所提及的債券支付方式相比，有一個(gè)顯著的區(qū)別就是杠桿收購以高負(fù)債率而著稱。杠桿收購的一個(gè)特例是管理層收購（management buyout，MBO）：企業(yè)管理當(dāng)局利用杠桿收購本公司股票。

　?。ǘ┤谫Y方式

　　融資方式所涉及的是籌集并購資源的金融工具：它主要有內(nèi)部融資（internalfinancing）和外部融資（extemal financing）兩大渠道。

　　1.內(nèi)部融資內(nèi)部融資是指收購企業(yè)利用留存盈余（retained earnings）進(jìn)行并購支付，其對(duì)應(yīng)的支付方式主要是現(xiàn)金支付方式。

　　2.外部融資外部融資是指收購企業(yè)通過外部渠道籌集資金進(jìn)行并購支付。外部融資包括債務(wù)融資（debt financing）和權(quán)益融資（equity financing）。

　?。?）債務(wù)融資。債務(wù)融資指收購企業(yè)通過舉債（issuedebt）來籌集并購所需的資金，該融資方式對(duì)應(yīng)于債券支付方式和杠桿收購方式。（2）權(quán)益融資。權(quán)益融資指收購企業(yè)通過發(fā)行權(quán)益性（issue equity）證券（如股票）籌集用于并購支付的資金，這種融資對(duì)應(yīng)于股票支付方式或交換方式。

　　二、并購財(cái)務(wù)方式的最優(yōu)選擇——資本結(jié)構(gòu)理論的分析

　　通過上述分析，可以發(fā)現(xiàn)并購支付方式和融資方式問題最終都可歸結(jié)為收購企業(yè)利用何種金融工具實(shí)施并購的問題，其所討論的焦點(diǎn)是一致的：均涉及企業(yè)的融資方式。因此，在這里我們將支付方式和融資方式并稱為并購財(cái)務(wù)方式。本文運(yùn)用資本結(jié)構(gòu)理論分析不同并購財(cái)務(wù)方式對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響及其最優(yōu)選擇。

　　（一）MM定理及其擴(kuò)展

　　Modigliani and Miller（1958）提出資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論（irrelevance of capital structure）或投資現(xiàn)金流理論。該理論指出公司價(jià)值僅與公司的資產(chǎn)及其投資決策有關(guān)，取決于企業(yè)的基本獲利能力（投資現(xiàn)金流）和風(fēng)險(xiǎn)：資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整不會(huì)改變企業(yè)的平均資本成本和企業(yè)價(jià)值。MM定理對(duì)于并購活動(dòng)的財(cái)務(wù)方式的意義在于：并購財(cái)務(wù)方式的不同并不會(huì)影響收購企業(yè)的價(jià)值。

　　Miller（1977）擴(kuò)展了MM定理，并提出稅盾和破產(chǎn)成本（tax shield andbankrupt cost）的權(quán)衡（trade-off）理論。該理論認(rèn)為債務(wù)具有增加企業(yè)價(jià)值的稅盾作用和不利于企業(yè)價(jià)值的破產(chǎn)成本。當(dāng)債務(wù)的邊際稅盾收益大于其邊際破產(chǎn)成本時(shí)，應(yīng)選擇債務(wù)融資以增加企業(yè)價(jià)值；反之，應(yīng)放棄債務(wù)融資以避免企業(yè)價(jià)值的不利變化。根據(jù)稅收和破產(chǎn)成本理論，當(dāng)債務(wù)發(fā)行的邊際稅盾收益大于其邊際破產(chǎn)成本時(shí)，收購企業(yè)應(yīng)選擇債務(wù)融資方式實(shí)施并購交易，例如采用債券支付方式或杠桿收購方式。

　?。ǘ┐沓杀荆╝gency cost）

　　代理成本源于利益沖突，代理成本的模型表明資本結(jié)構(gòu)取決于代理成本。代理成本研究領(lǐng)域的早期開拓者是Jensen & Meckling（1976）以及更為早期的Fama andMiller（1972）的工作。Jensen & Meckling（1976）將企業(yè)作為一個(gè)契約結(jié)點(diǎn)（contractual nexus），并區(qū)分了兩種類型的利益沖突：一是股東和經(jīng)理之間的沖突；二是股東和債權(quán)人之間的沖突。

　　1.股東與經(jīng)理之間的利益沖突股東與經(jīng)理之間的利益沖突源于經(jīng)理持有少于100%的剩余索取權(quán)（residual claim），經(jīng)理在承擔(dān)全部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)成本的同時(shí)，卻不能攫取全部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的收益。這會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理投入更少的努力于管理企業(yè)的資源或者可能將企業(yè)資源轉(zhuǎn)移到個(gè)人利益之中。這種管理行為的無效率會(huì)隨著經(jīng)理的股份額的增加而減少。Jensen & Meckling進(jìn)而認(rèn)為債務(wù)融資會(huì)增加經(jīng)理的股份份額（假定經(jīng)理對(duì)企業(yè)的投資為常量），從而緩解由經(jīng)理與股東之間利益沖突而導(dǎo)致的價(jià)值損失。

　　Jensen（1986a）在研究公司自由現(xiàn)金流的代理成本時(shí)，指出債務(wù)的存在會(huì)要求企業(yè)支付現(xiàn)金，并最終減少經(jīng)理所能獲得的自由現(xiàn)金流（free cash flow），從而限制經(jīng)理追求不利于股東利益的自身利益最大化的管理行為。Jensen（1986b）進(jìn)一步認(rèn)為較高的債務(wù)水平會(huì)激勵(lì)管理當(dāng)局更有效率地工作。Grossman and Hart（1982）認(rèn)為企業(yè)破產(chǎn)機(jī)制會(huì)約束企業(yè)管理當(dāng)局的道德風(fēng)險(xiǎn)（moral hazard）行為；并激勵(lì)管理當(dāng)局進(jìn)行較高效率的投資活動(dòng)，以避免因清算（財(cái)務(wù)狀況不佳）而招致的代理權(quán)喪失。

　　從股東——經(jīng)理代理成本理論來看，債務(wù)融資有助于抑制經(jīng)理管理行為的道德風(fēng)險(xiǎn)傾向，并降低其相應(yīng)的代理成本，提高經(jīng)理的管理效率。

　　2.股東與債權(quán)人的利益沖突股東與債權(quán)人的利益沖突源于債務(wù)合約會(huì)激勵(lì)股東做出次優(yōu)的（suboptimal）投資決策。由于只承擔(dān)有限責(zé)任（limited liability），股東會(huì)將投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人；結(jié)果，股東會(huì)得益于冒險(xiǎn)行為（going for broke）：如：投資于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目（即使它們是價(jià)值減少的）。Black-Scholes（1973）運(yùn)用期權(quán)（option）工具分析公司債務(wù)時(shí)認(rèn)為：債務(wù)融資及其所隱含的期權(quán)性質(zhì)會(huì)激勵(lì)股東以債權(quán)人的利益犧牲為代價(jià)以換取其自身價(jià)值的最大化，并最終導(dǎo)致企業(yè)整體價(jià)值的減少。這種效應(yīng)，稱之為資產(chǎn)替代效應(yīng)（asset substitution effect）。另外，當(dāng)敏銳的債權(quán)人洞察到（see through）股東轉(zhuǎn)嫁與其的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，會(huì)要求一個(gè)更高的溢價(jià)（或最終由股東承擔(dān)的監(jiān)督成本）；從而增加債務(wù)的資本成本，降低企業(yè)的整體價(jià)值。

　　從Jensen and Meckling的分析可以看出：一方面?zhèn)鶆?wù)融資有助于緩解股東與經(jīng)理的利益沖突，從而減少管理行為的代理損失；另一方面?zhèn)鶆?wù)融資會(huì)誘使股東的冒險(xiǎn)行為，產(chǎn)生資產(chǎn)替代效應(yīng)。

　　Jensen and Meckling（1976）的代理成本理論對(duì)并購財(cái)務(wù)方式選擇的啟示是：當(dāng)債務(wù)融資的邊際收益大于其邊際成本時(shí)，收購企業(yè)應(yīng)選擇債務(wù)融資方式（債務(wù)支付方式和杠桿收購）以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值增加；反之，收購企業(yè)應(yīng)放棄債務(wù)融資方式以避免企業(yè)價(jià)值的減少。

　?。ㄈ┎粚?duì)稱信息（asymmetric information）

　　在關(guān)于企業(yè)知識(shí)的信息結(jié)構(gòu)中，企業(yè)內(nèi)部人（insider或經(jīng)理）與外部人（outsider或外部投資人）之間存在著信息不對(duì)稱；關(guān)于企業(yè)的收入流或投資機(jī)會(huì)的特征，內(nèi)部人擁有私人信息。不對(duì)稱信息下的資本結(jié)構(gòu)理論主要有兩類觀點(diǎn)：一是信號(hào)（signal）理論，該領(lǐng)域的研究開始于Ross（1977）和Leland & Pyle（1977）的工作；另一類觀點(diǎn)認(rèn)為：資本結(jié)構(gòu)可設(shè)計(jì)用于緩解由不對(duì)稱信息所導(dǎo)致的企業(yè)投資決策的無效率，該類研究源于Myers and Majluf（1984）和Myers（1984）的研究成果。

　　Ross （1977）提出資本結(jié)構(gòu)決定的信號(hào)激勵(lì)（signal incentive）理論。該理論認(rèn)為，企業(yè)管理當(dāng)局可以通過改變資本結(jié)構(gòu)來傳遞企業(yè)有關(guān)獲利能力和風(fēng)險(xiǎn)的信息，資本結(jié)構(gòu)可以作為傳遞內(nèi)部人私有信息的信號(hào)。在Ross的模型中，企業(yè)的外部投資人會(huì)將較高的債務(wù)水平看作企業(yè)高質(zhì)量或較好前景的信號(hào)。Leland and Pyle（1977）通過對(duì)管理風(fēng)險(xiǎn)回避（managerial risk aversion）的研究認(rèn)為：企業(yè)杠桿的增加會(huì)允許經(jīng)理保留一個(gè)較大部分的（風(fēng)險(xiǎn)）權(quán)益；基于風(fēng)險(xiǎn)厭惡，較大的權(quán)益份額會(huì)減少經(jīng)理的福利；但是對(duì)于較高質(zhì)量項(xiàng)目的經(jīng)理而言，這種福利減少是較低的。因此，高質(zhì)量企業(yè)的經(jīng)理會(huì)通過擁有較多的均衡債務(wù)來傳遞包含這一事實(shí)（高質(zhì)量）的信號(hào)。

　　Myers and Majluf（1984）研究發(fā)現(xiàn)，如果投資者關(guān)于企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的信息少于企業(yè)內(nèi)部人，那么權(quán)益就會(huì)被市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)。權(quán)益價(jià)格的低估（underprice）會(huì)使新股東捕獲較的新項(xiàng)目的凈現(xiàn)值（NPV），從而造成現(xiàn)有股東的凈損失。在這種情況下，即使凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目也會(huì)被現(xiàn)有股東拒絕。企業(yè)只能通過發(fā)行不被市場(chǎng)嚴(yán)重低估的證券為新項(xiàng)目融資才能夠避免上述投資不足（underinvestment）。因此，內(nèi)部資金（internal funds）或無風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)（riskless debt）甚至風(fēng)險(xiǎn)程度不太高的債務(wù)都要優(yōu)于權(quán)益融資。Myers（1984）將這一新項(xiàng)目融資的優(yōu)劣排序稱為“等級(jí)次序”（pecking order）。

　　Hansen（1987）通過對(duì)并購支付方式信號(hào)作用的考察，認(rèn)為支付方式的選擇揭示了未來投資機(jī)會(huì)或現(xiàn)金流量情況。使用現(xiàn)金表明收購者現(xiàn)有資產(chǎn)可以產(chǎn)生較大的現(xiàn)金流量；收購者有能力充分利用目標(biāo)企業(yè)所擁有的，或由并購所形成的投資機(jī)會(huì)。現(xiàn)金收購還可能反映了收購者對(duì)于收購的盈利性擁有秘密的信息。因此，使用現(xiàn)金是一個(gè)好的（good）信號(hào)。

　　不對(duì)稱信息下的資本結(jié)構(gòu)的主要理論觀點(diǎn)可歸納為：為新項(xiàng)目的融資，發(fā)行債務(wù)是預(yù)示著企業(yè)具備較高質(zhì)量的信號(hào)?；蛘叽嬖谝粋€(gè)融資的“等級(jí)次序”：內(nèi)部融資優(yōu)于（無或低風(fēng)險(xiǎn)）債務(wù)融資，而債務(wù)融資優(yōu)于權(quán)益融資。這些理論所給予的啟示是：收購企業(yè)應(yīng)首選現(xiàn)金支付方式，其次債券支付方式（或杠桿收購），最后才是股票支付方式。

　　（四）公司控制權(quán)（corporate control）

　　伴隨著上個(gè)世紀(jì)80年代日益增加的收購活動(dòng)，財(cái)務(wù)文獻(xiàn)開始考察公司控制權(quán)市場(chǎng)和資本結(jié)構(gòu)的聯(lián)系。這些研究揭示了一個(gè)事實(shí)：普通股股東具有債權(quán)人所沒有的投票權(quán)（voting right）。這些研究中，主要有Williamson（1988）的交易成本（transaction cost）理論和Amihud，Levand Travlos（1990）的控制權(quán)稀釋（dilution of control）理論。

　　Williamson（1988）運(yùn)用交易成本和資產(chǎn)專用性（specialization of asset）分析工作指出，不同的融資手段代表了不同的治理結(jié)構(gòu)。Williamson認(rèn)為：債務(wù)融資是較為簡(jiǎn)單的治理結(jié)構(gòu)；而股權(quán)融資是一種復(fù)雜得多的治理方式，允許較高程度的處置權(quán)（discretion），組織成本較高。Williamson所得出的最后結(jié)論是：資產(chǎn)專用性較低的投資項(xiàng)目應(yīng)通過舉債來進(jìn)行融資；而對(duì)于資產(chǎn)專用性高的投資項(xiàng)目，股權(quán)融資是更適宜的金融工具。

　　Amihud Lev and Travlos （1990）考察了公司控制權(quán)與公司收購融資方式的關(guān)系，并提出假設(shè)：注重控制權(quán)和擁有顯著企業(yè)股票份額的經(jīng)理不愿意通過發(fā)行股票進(jìn)行項(xiàng)目融資，以避免其持有股份的稀釋（dilution）和控制權(quán)喪失的風(fēng)險(xiǎn)，他們更可能選擇現(xiàn)金或債務(wù)方式為新項(xiàng)目融資。他們的實(shí)證結(jié)果支持上述假說：收購企業(yè)的管理者持有股權(quán)份額越大，現(xiàn)金融資方式就越可能被使用；有控制欲望的經(jīng)理更偏好于現(xiàn)金或債券支付方式。

　　Williamson的交易成本理論所給予的啟示是：如果收購目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)專用性較低，收購企業(yè)應(yīng)選擇債務(wù)融資（債券支付方式或杠桿收購）；如果收購目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)專用性較高，收購企業(yè)就應(yīng)選擇股權(quán)融資（股票支付或交換方式）。Amihud Lev and Travlos的控制權(quán)稀釋理論的啟示是：收購企業(yè)的管理當(dāng)局如果要避免控制權(quán)的稀釋，應(yīng)選擇現(xiàn)金支付方式或債務(wù)支付方式。

　　三、我國(guó)企業(yè)并購支付和融資方式的現(xiàn)實(shí)選擇

　　根據(jù)1998年5月4日《上海證券報(bào)》提供的統(tǒng)計(jì)資料，1997年深滬兩市共有211家上市公司進(jìn)行了資產(chǎn)重組，絕大部分公司的資產(chǎn)重組內(nèi)容是股權(quán)或資產(chǎn)的兼并收購。并購的價(jià)款支付方式主要有現(xiàn)金支付、資產(chǎn)置換支付、混合支付、承擔(dān)債務(wù)等4種方式，其中以現(xiàn)金支付方式為主?，F(xiàn)金支付方式的最大缺陷是：巨額的現(xiàn)金支付會(huì)給收購企業(yè)造成巨大的財(cái)務(wù)壓力。

　　陳曉、單鑫（1999）通過對(duì)我國(guó)上市企業(yè)資本成本的實(shí)證比較和分析發(fā)現(xiàn)：債務(wù)融資成本遠(yuǎn)低于權(quán)益融資成本，債務(wù)融資依然能降低企業(yè)的融資成本，提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。其主要理由是：（1）債務(wù)融資具有稅盾作用；（2）債務(wù)融資有助于降低經(jīng)理人的代理成本；（3）負(fù)債程度尚未威脅企業(yè)的永續(xù)經(jīng)營(yíng)，破產(chǎn)成本不足以抵消前述債務(wù)融資收益；（4）利率剛性，債務(wù)利率不隨企業(yè)杠桿增加而提高，負(fù)債水平不會(huì)增加債務(wù)成本。

　　沈藝峰、田靜（1999）在對(duì)我國(guó)上市公司資本成本的定量研究中發(fā)現(xiàn)：在1995年、1996年，上市公司權(quán)益資本成本較債務(wù)資本成本分別高出7.72%、7.53%.他們建議，上市公司應(yīng)選擇成本較低的債務(wù)融資而不要一味追求權(quán)益融資。閻達(dá)五、耿建新和劉文鵬（2001）在對(duì)我國(guó)上市公司配股融資行為的實(shí)證研究中建議上市公司再融資應(yīng)向多元化方向發(fā)展，大力發(fā)展債券市場(chǎng)，鼓勵(lì)債券融資。

　　晏艷陽、陳共榮（2001）在對(duì)我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與代理成本的關(guān)系進(jìn)行的相關(guān)實(shí)證分析中發(fā)現(xiàn)：增加債務(wù)可以減少經(jīng)理用于超額在職消費(fèi)的自由現(xiàn)金；增加債務(wù)，可以有效抑制過度投資問題。他們的結(jié)論認(rèn)為：雖然在我國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和借貸市場(chǎng)的條件下，債務(wù)對(duì)減少代理成本所起的作用形式有所不同；但資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化對(duì)減少上市公司代理成本，減少股東利益向經(jīng)理的轉(zhuǎn)移，控制經(jīng)理在職消費(fèi)以及控制過度投資方面仍然可以起到不可替代的作用。他們最后建議：上市公司應(yīng)擴(kuò)大債務(wù)融資的比重，同時(shí)控制配股融資比重，并建立和完善債券市場(chǎng)。

　　上述我國(guó)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)研究的部分實(shí)證結(jié)論和建議對(duì)我國(guó)企業(yè)關(guān)于并購財(cái)務(wù)方式選擇的現(xiàn)實(shí)啟示是：中國(guó)企業(yè)在選擇現(xiàn)金支付方式的同時(shí)，應(yīng)更多地關(guān)注債券支付方式或杠桿收購方式，并在適當(dāng)情況下（如債務(wù)代理成本過高、資產(chǎn)專用性較高和控股權(quán)的保持）關(guān)注股票支付或交換方式。

　　最后要指出的是，鑒于資本結(jié)構(gòu)理論在不同假設(shè)條件下的適用性和有效性，發(fā)展多樣化的財(cái)務(wù)方式以適應(yīng)不斷變化的市場(chǎng)環(huán)境和制度背景是恰當(dāng)?shù)?。?guó)內(nèi)企業(yè)應(yīng)依據(jù)瞬息萬變的周邊環(huán)境和自身財(cái)務(wù)狀況，相機(jī)靈活地選擇多元化的適宜的金融方式；充分利用資本市場(chǎng)提高和擴(kuò)大企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力和生存空間。

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