[摘要]我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不夠合理已是不爭的事實(shí)，配股和增發(fā)新股是我國上市公司在資本市場進(jìn)行再融資的主要方式。配股和增發(fā)新股能夠直接導(dǎo)致上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動，使上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。

　　在我國目前的資本市場中，配股和增發(fā)新股是上市公司再融資的主要方式。近日，中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》和《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》，對配股和增發(fā)新股政策進(jìn)行了重新規(guī)范，進(jìn)一步降低了配股和增發(fā)新股的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求，提高了配股和增發(fā)新股的市場化程度。隨著上市公司配股和增發(fā)條件的寬松、市場化程度的提高，市場中出現(xiàn)了上市公司積極申請?jiān)偃谫Y的狀況。2001年6月14日國務(wù)院發(fā)布了《減持國有股籌集社會保障基金管理暫行辦法》，其中規(guī)定：“減持國有股主要采取存量發(fā)行方式，凡國家擁有股份的股份有限公司（包括境外上市公司）向公眾投資者首次公開發(fā)行新股和增發(fā)股票時，均應(yīng)按融資額的10％出售國有股?！边@樣，增發(fā)新股又與國有股減持直接聯(lián)系起來。在當(dāng)前國有股股東普遍放棄上市公司配股權(quán)的條件下，配股和增發(fā)新股本身都能夠改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，即流通股比例的相對上升和非流通股比例的相對下降。但是，這一比例的變化程度如何，在改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)方面有無顯著意義，上市公司能否利用再融資方式優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)并實(shí)現(xiàn)對經(jīng)理層的激勵，在國有股減持補(bǔ)充社?；鸱桨赋雠_后，符合條件的上市公司應(yīng)如何借再融資這一契機(jī)來改善其股權(quán)結(jié)構(gòu)，對這些問題？

　　一、我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及其再融資特征

　　1.我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

　　我國的國有企業(yè)改革，是在國有企業(yè)公司化框架下進(jìn)行的，按照這一改革框架，大批國有企業(yè)進(jìn)行了股份制改造。在當(dāng)時特定的歷史條件下，國家對股份公司的所有權(quán)按照所有者的性質(zhì)進(jìn)行了劃分，分為國有股、法人股和社會公眾股，國家股和國有法人股都屬于國有股權(quán)。國家對國有股和法人股有明確的規(guī)定，即要保證國家股和國有法人股的控股地位。為保持上市公司的國家控制權(quán)，作出了國有股暫不上市流通的初始制度安排。這種制度安排在保證國有股控股地位的同時，也造成了中國股市的二元結(jié)構(gòu)，即純粹市場化的流通股市場和非市場化的國有股市場。截至2000年12月31日，滬深股市發(fā)行的總股本已達(dá)3709億股，市價總值已達(dá)48473億元。但是，滬深股市的流通股僅為1329億股，占股本總額的35.8％，有2380億的國家股、法人股和其他少量內(nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股處于沉淀狀態(tài)，占股本總額的64.2％；流通股市值僅為16219億元，占市價總值的33.46％，非流通股票市值高達(dá)32254億元，占市價總值的66.17％。在非流通股份中，國有股所占比例超過80％。

　　我國向國有股傾斜的制度安排，導(dǎo)致了上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈畸形狀態(tài)。上市公司股份過度集中于國有股，使得其難以建立起合理的法人治理結(jié)構(gòu)。上市公司的大股東仍然是國有企業(yè)原來的上級主管部門或企業(yè)，對大股東負(fù)責(zé)實(shí)際上是對國有企業(yè)原來的上級行政主管部門或企業(yè)負(fù)責(zé)；又由于這種持股主體是一種虛擬主體，它對上市公司經(jīng)營者的監(jiān)督和約束缺乏內(nèi)在動力，上市公司的經(jīng)營體制出現(xiàn)向國有企業(yè)復(fù)歸的現(xiàn)象。另外，由于上市公司股權(quán)的流動性不同和持股集中度不同，導(dǎo)致了“同股不同價”和“同股不同權(quán)”的情況。為了使上市公司建立起合理的法人治理結(jié)構(gòu)，提高管理績效，股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整有其必要性。

　　2.特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)下的上市公司再融資

　　資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，融資方式的選擇受資本成本影響。對債務(wù)融資而言，債務(wù)資本成本與債權(quán)人所要求的收益率相關(guān)；對股權(quán)融資而言，股權(quán)融資成本與股東所期望的收益率相關(guān)。在資本市場發(fā)達(dá)國家，公司的管理層受到股東的硬約束，經(jīng)常面臨分紅派息的壓力，股權(quán)融資成本并不低，而且由于債務(wù)的避稅作用，債務(wù)成本往往低于股權(quán)籌資成本。它們的實(shí)證研究表明，上市公司一般先使用內(nèi)部股權(quán)融資（即留存收益），其次是債務(wù)融資，最后才是外部股權(quán)融資。我國上市公司雖然也表現(xiàn)出優(yōu)先使用內(nèi)部股權(quán)融資的傾向，但是，國有股“一股獨(dú)大”的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)和國有的控股股東普遍不到位的現(xiàn)象，已經(jīng)嚴(yán)重削弱了股東對經(jīng)理層的約束，導(dǎo)致經(jīng)理層過分追求對資本的控制權(quán)，其結(jié)果必然是上市公司對股權(quán)再融資有明顯的偏好；再加上上市公司沒有分紅派息壓力，外部股權(quán)融資成本即成為了公司管理層可以控制的成本，所以我國上市公司一般將國內(nèi)債務(wù)融資的順序排列在外部股權(quán)融資之后。前幾年，由于新股增發(fā)比配股審批困難，配股自然也就成為了上市公司再融資的首選方式。1998—2000年深滬市場A股籌資規(guī)模的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，清楚地顯示了近幾年配股融資和增發(fā)新股在我國資本市場籌資中所占的地位。見表1.

　　表1 1998-2000年A股籌資規(guī)模統(tǒng)計(jì) 年份 市場籌資總額（億元） 配股籌資總額（億元） 配股占市場籌資額的比重（%） 增發(fā)籌資總額（億元） 增發(fā)占市場籌資額的比重（%）

　　1998 736.12 286.81 38.96 48.29 6.56

　　1999 809.25 290.56 35.90 56.31 6.96

　　2000 1535.63 500.19 32.57 297.20 19.34

　　資料來源：深交所巨潮資訊網(wǎng)。

　　雖然我國上市公司熱衷于配股、增發(fā)與其特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)，但是反過來，配股和增發(fā)也會影響上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。配股和增發(fā)導(dǎo)致的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動程度如何呢？我們通過下面的實(shí)證分析對這個問題進(jìn)行深入討論。

　　二、上市公司再融資與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動的實(shí)證分析

　　1.上市公司配股融資與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動的實(shí)證檢驗(yàn)

　　從理論上講，配股是向公司的原有股東按照其持股比例發(fā)行股票，如果全部股東都全額認(rèn)購，上市公司的股權(quán)比例不會發(fā)生變動。但是在我國證券市場中，上市公司的國有股股東往往會放棄配股權(quán)。因?yàn)樵趪泄晒蓶|配售的股份仍是非流通股份的情況下，國有股股東若與流通股股東按照相同的價格配股，容易造成股東資金的沉淀，其結(jié)果自然是國有股股東不愿意參與配股；再就是有的國有控股股東在發(fā)起成立股份公司時，已經(jīng)將資產(chǎn)全部投入，配股時根本無力參配。而在非流通股股份普遍放棄配股權(quán)的同時，流通股的配股往往由券商進(jìn)行“余額包銷”，所以一般都能夠全額參配。在這樣的條件下，勢必造成上市公司流通股股份的相對上升和非流通股股份的相對下降。

　　2000年滬市上市公司中實(shí)施配股的有82家，在此其中只有13家公司國有股股東實(shí)現(xiàn)了全額參配，其余69家公司的國有股股東均部分或全額放棄了配股權(quán)。我們對這69家公司配股前后流通股占總股本比例的變動情況進(jìn)行了考察，以分析國有股放棄配股權(quán)對股權(quán)結(jié)構(gòu)變動的影響情況，并進(jìn)行了公司配股前后股權(quán)結(jié)構(gòu)變動的配對T統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，以查明這些公司在配股前后股權(quán)結(jié)構(gòu)變動是否顯著。見表2.

　　表2配股前后流通股所占比例變動的檢驗(yàn) 項(xiàng)目 樣本個數(shù) 最小值 最大值 均值 標(biāo)準(zhǔn)差

　　配股前流通股占總股本的比例 69 0.19 0.69 0.354 0.112

　　配股前流通股占總股本的比例 69 0.22 0.7 0.405 0.114

　　T值（雙尾檢驗(yàn)） 19.043

　　顯著性水平 0.001

　　資料來源：上市公司年度報(bào)表。

　　結(jié)果表明，由于持有非流通股份的股東放棄配股權(quán)，使得這些上市公司流通股占總股本的比例相對上升，平均上升了5.1％（即0.405—0.354）；與此相對應(yīng)，非流通股份所占比例平均下降了5.1％；進(jìn)一步，配對樣本檢驗(yàn)結(jié)果也顯示配股前后股本結(jié)構(gòu)變動顯著（顯著性水平為0.001，雙尾檢驗(yàn)）。

　　2.上市公司轉(zhuǎn)配股與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動的實(shí)證檢驗(yàn)

　　轉(zhuǎn)配股是上市公司在配股時，國有股或法人股股東將配股權(quán)轉(zhuǎn)讓給社會公眾股股東，由社會公眾股股東認(rèn)購的股份。而放棄配股則是指國有股、法人股股東既不參與配股，又不將配股權(quán)轉(zhuǎn)讓與他人的情況。原國家國有資產(chǎn)管理局于1994年4月5日發(fā)出的《關(guān)于在上市公司送配股時維護(hù)國家股權(quán)益的緊急通知》規(guī)定：（1）有能力配股時不能放棄，以防持股比例降低；（2）在不影響控股地位時，可以轉(zhuǎn)讓配股權(quán)；（3）配股權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制及通過購買配股權(quán)認(rèn)購的股份的轉(zhuǎn)讓辦法，均按照證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的規(guī)定執(zhí)行。中國證監(jiān)會于1994年10月27日頒發(fā)的《上市公司辦理配股申請和信息披露的具體規(guī)定》指出：“配股權(quán)出讓后，受讓者由此增加的股份暫不上市流通。”

　　轉(zhuǎn)配股這種做法在1995—1997年間最為集中，1998年停止。由于國有股、法人股股東轉(zhuǎn)讓配股權(quán)后，轉(zhuǎn)讓的部分不得上市流通，因此，隨著上市公司送股、轉(zhuǎn)股和配股的實(shí)施，待處理轉(zhuǎn)配股的總數(shù)逐漸增大。我們對96家轉(zhuǎn)配股的滬市上市公司由于轉(zhuǎn)配而導(dǎo)致的股本結(jié)構(gòu)變動進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，從中能夠看出轉(zhuǎn)配股份對股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響程度。見表3.

　　表3 轉(zhuǎn)配股前后股本結(jié)構(gòu)變動的檢驗(yàn)

　　項(xiàng)目 公司數(shù) 級差 最小值 最大值 均值 標(biāo)準(zhǔn)差

　　轉(zhuǎn)配這前非流通股份所占比例 96 0.52 0.45 0.97 0.68 0.13

　　轉(zhuǎn)配上市后非流通股份所占比例 96 0.61 0.32 0.93 0.59 0.13

　　T值（雙尾檢驗(yàn)） 10.99

　　顯著性水平 0.00

　　資料來源：根據(jù)《中國證券報(bào)》公布相關(guān)數(shù)據(jù)整理。

　　結(jié)果顯示，轉(zhuǎn)配股使非流通股份（國有股和法人股）占總股本的比例平均降低了9％（即0.59—0.68），配對樣本的T檢驗(yàn)表明轉(zhuǎn)配前后股本結(jié)構(gòu)變動顯著（顯著性水平為0.00，雙尾檢驗(yàn)）。從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度分析，我們認(rèn)為上市公司的配股權(quán)還是允許轉(zhuǎn)配為好。這是因?yàn)椋谠试S轉(zhuǎn)配的情況下，股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動程度要明顯強(qiáng)于僅僅是放棄配股的情況；進(jìn)一步分析，如果允許將配股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他機(jī)構(gòu)投資者，將對上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化極為有利。

　　3.上市公司增發(fā)新股與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動的實(shí)證檢驗(yàn)

　　增發(fā)新股是上市公司除配股之外的另一種再融資方式，近兩年來越來越多的滬深上市公司增發(fā)了A股。1998年5月，太極實(shí)業(yè)、申達(dá)股份、上海三毛、龍頭股份和深惠中5家紡織業(yè)上市公司開創(chuàng)了增發(fā)A股的先河，之后，新鋼釩、上海醫(yī)藥相繼增發(fā)。1999年，上菱電器、深康佳、真空電子、東大阿派幾家電子類上市公司也完成了增發(fā)，并且在發(fā)行方式上進(jìn)行了創(chuàng)新。2000年，吉林化工、深招港、江蘇悅達(dá)、風(fēng)華高科、托普軟件、南通機(jī)床等公司進(jìn)行了增發(fā)。到2000年底，實(shí)施增發(fā)的上市公司已經(jīng)達(dá)到了35家。增發(fā)新股與配股的區(qū)別在于前者面向所有投資者，后者只面向公司現(xiàn)有股東。增發(fā)新股的對象主要是社會公眾，既面向公司現(xiàn)有股東也面向所有新的投資者，在1999年的增發(fā)中，還引進(jìn)了戰(zhàn)略投資者的概念。

　　三、上市公司再融資與股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的理論分析

　　1.上市公司通過再融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)國有資本的退出

　　有數(shù)據(jù)表明，目前上市公司處于絕對控股地位的大股東有56％是國有股股東。由此看來，國有股比例過高與國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略調(diào)整的“有所為有所不為”的政策導(dǎo)向確有相悖之處。在國際資本市場上，作為上市公司主要發(fā)起人的企業(yè)通常可以用20％～30％的資本調(diào)動、支配70％～80％的其他資本，而我國資本市場中國家用62％的國有資本僅調(diào)動38％的社會資本，這是很大的資源浪費(fèi)。目前上市公司國有股主動放棄配股或?qū)⑴涔蓹?quán)轉(zhuǎn)讓，以及上市公司增發(fā)新股，既是相對降低國有股比例的有效途徑，也為上市公司進(jìn)行國有股回購創(chuàng)造了良好的條件，還能夠引進(jìn)新的戰(zhàn)略投資者。實(shí)證分析表明，放棄配股、轉(zhuǎn)配、增發(fā)新股公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)都會發(fā)生變化，變化的幅度為5％～10％不等，按照我國公司現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，國有股占較大比例的公司應(yīng)能經(jīng)得起兩次以上這樣的“沖擊”。另外，對于國有資本擬進(jìn)行戰(zhàn)略性退出的上市公司來講，上市公司利用配股和增發(fā)的資金進(jìn)行國有股的回購或配合增發(fā)新股直接出售部分國有股，將國有股的比例降至30％左右甚至以下，保持相對控股地位，應(yīng)該是一種較為理想的退出方式。

　　2.上市公司通過再融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)能夠使公司治理機(jī)制更加有效

　　不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理機(jī)制作用的影響是不同的。首先，就代理權(quán)的競爭而言，股權(quán)集中程度有限或大股東僅處于相對控股地位，其他股東就有能力影響公司的重大決策，致使經(jīng)營能力低下、經(jīng)營業(yè)績不佳的經(jīng)理得以更換。其次，就監(jiān)督機(jī)制而言，對于有相對控股股東的公司來說，股東具有對經(jīng)理進(jìn)行有效監(jiān)督的優(yōu)勢，在經(jīng)理是相對控股股東的代理人的情況下，其他大股東也會因其具有一定的股權(quán)數(shù)量而具有監(jiān)督的動力。從當(dāng)前的情況來看，部分上市公司通過再融資來引入其他戰(zhàn)略投資者，或利用募集到的資金進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步調(diào)整，實(shí)現(xiàn)國有股持股比例相對降低，由絕對控股股東變?yōu)橄鄬毓晒蓶|（筆者認(rèn)為控股比例在30％左右較為理想），對于我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善和治理效率的提高是有利的。

　　3.上市公司通過再融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)股權(quán)激勵

　　上市公司公布的年報(bào)資料顯示，上市公司董事中有近40％零持股，總經(jīng)理中有20％左右零持股；即使有的董事、經(jīng)理持股，平均持股量也很低。不可否認(rèn)，我國上市公司的經(jīng)營者（為數(shù)不少是董事長兼總經(jīng)理）對公司負(fù)有重大的責(zé)任，這樣，如何克服經(jīng)營者與眾多股東利益不一致的現(xiàn)象，如何避免決策行為的短期化，就是需要我們認(rèn)真研究的重大問題。學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為，股權(quán)激勵的辦法能使經(jīng)營者處于類似股東的地位，可以促使他們著眼于股東利益最大化。但是由于一些基本的制度問題還沒有解決好，使得對管理層的股權(quán)激勵制度在推行中遇到一些障礙，而其中最難解決的問題就是沒有符合法規(guī)規(guī)定的股票來源。如果上市公司利用企業(yè)資金從二級市場購買本公司股票，會與《公司法》中“公司不得收購本公司股票”的規(guī)定相抵觸；如果不能從二級市場購入實(shí)施經(jīng)營者持股所需要的股票，公司只能將發(fā)起人持有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給經(jīng)營者，這又會與《公司法》中“發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起3年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”的規(guī)定相矛盾；如果在激勵制度中使用非流通股份，則又會由于股票不能在市場上變現(xiàn)、經(jīng)營者不能得到實(shí)際利益而大大降低激勵效果。但是，上市公司若在再融資過程中定向?qū)⒉糠止善迸涫劢o管理層成員，管理層持股問題便可？

　　四、結(jié)論與建議

　　1.對我國上市公司來說，通過再融資實(shí)現(xiàn)國有股的相對減持能夠達(dá)到預(yù)期目的。在上市公司再融資過程中實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的設(shè)想，對于國有股股東持股比例較高的我國上市公司是適宜的。我國上市公司在配股過程中，可以通過國有股股東放棄配股權(quán)、轉(zhuǎn)讓配股權(quán)等方式使國有持股比例進(jìn)一步降低，通過增發(fā)新股也可以達(dá)到同樣的目的。這樣，上市公司在再融資目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的同時，也使股權(quán)結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化，可謂一舉兩得。進(jìn)一步，我們還認(rèn)為，再融資過程中的機(jī)構(gòu)投資者參與、投資者素質(zhì)的提高等因素，有利于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變動后管理績效的提高。

　　2.國有股、法人股股東放棄的配股權(quán)，仍應(yīng)允許轉(zhuǎn)配，以有利于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。伴隨轉(zhuǎn)配股上市日程的排定與實(shí)施，通過轉(zhuǎn)配股的上市流通而改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的想法將變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。因此我們認(rèn)為，國有股、法人股股東放棄的配股權(quán)，仍應(yīng)允許轉(zhuǎn)配，甚至可以考慮將配股權(quán)定向轉(zhuǎn)讓給其他法人機(jī)構(gòu)。我們提出定向轉(zhuǎn)讓配股權(quán)的理由是：這樣做不僅可以更快地降低國有股比例，也可以使上市公司引進(jìn)新的機(jī)構(gòu)投資者，使上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于合理；另外，其他法人機(jī)構(gòu)參配，使上市公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制優(yōu)化的同時，可獲得更多的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這對于上市公司改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模、提高盈利水平都極為有利。

　　3.利用再融資的契機(jī)進(jìn)行國有股的回購和出售部分國有股是股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化最為有效的方式。允許部分上市公司利用配股和增發(fā)的資金進(jìn)行國有股份回購，或在上市公司再融資時限定其出售部分國有股，是實(shí)現(xiàn)國有資本戰(zhàn)略性退出的較佳途徑，對于上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化也極為有利。從目前來看，申能股份和云天化的股份回購試點(diǎn)雖取得了成功，即通過國有股回購方式減持國有股，不僅提高了上市公司的每股收益水平、有利于國有資產(chǎn)的變現(xiàn)和保值增值，而且也可以保持二級市場的穩(wěn)定，但這種方式的實(shí)施依賴于公司是否有比較充裕的現(xiàn)金，因此在配售價格過高和數(shù)量過大的情況下，其結(jié)果并不很理想。比如“中國嘉陵”和“黔輪胎”兩家公司都有一定數(shù)量的股份未配售出去，由承銷商自留。我們還應(yīng)看到的是，配股和增發(fā)新股是資本市場中常見的上市公司再融資行為，我國市場對再融資行為的反應(yīng)已經(jīng)較為理性，利用再融資的資金回購國有股份，既解決了回購國有股的資金來源問題，又避免了上市公司直接向社會公眾配售國有股的尷尬，這一思路只要運(yùn)作得當(dāng)，不失為國有資本戰(zhàn)略性退出的有效選擇；另外，在增發(fā)或配股時限定少量的國有股同時售出，只要價格制定適當(dāng)，也應(yīng)該能夠比較順利地實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。