2013中級金融專業(yè)預(yù)習(xí)資料：貨幣政策的中介目標(biāo)和操作指標(biāo)

　　經(jīng)濟(jì)師考試 貨幣政策的中介目標(biāo)和操作指標(biāo)

　　1.貨幣政策的中介目標(biāo)

　　(1)貨幣政策中介目標(biāo)的含義。貨幣政策的中介目標(biāo)又稱為貨幣政策的中介指標(biāo)、中間變量等，它是介于貨幣政策工具變量(操作目標(biāo))和貨幣政策目標(biāo)變量(最終目標(biāo))之間的變量指標(biāo)。貨幣政策目標(biāo)一經(jīng)確定，中央銀行必須選擇相應(yīng)的中介變量，編制具體貫徹貨幣政策的指標(biāo)體系，以便具體的政策操作和檢查政策的實施效果。貨幣政策是實現(xiàn)一定目標(biāo)的貨幣供給，其直接作用對象必然是決定貨幣供給的主要變量。中央銀行采取一系列宏觀金融調(diào)控措旎來操縱貨幣供給，改變中央銀行能夠施以直接影響的中介變量值，進(jìn)而指導(dǎo)和影響社會經(jīng)濟(jì)活動，保證國家的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)得以實現(xiàn)。從操縱貨幣供給到影響中介目標(biāo)的過程則是中央銀行調(diào)控宏觀金融的操作過程。因此，就貨幣政策的基本環(huán)節(jié)而言，工具變量、中介變量和目標(biāo)變量的設(shè)置及相互間的關(guān)系，是中央銀行宏觀金融調(diào)控決策的基本內(nèi)容。

　　(2)貨幣政策中介目標(biāo)設(shè)置的必要性。貨幣政策中介目標(biāo)有以下三種功能：

　　第一，測度功能。貨幣政策最終目標(biāo)是一個長期目標(biāo)，從貨幣政策工具的運(yùn)用到最終目標(biāo)的實現(xiàn)，有一個較長的作用過程。在這個過程中間必須設(shè)置短期的、數(shù)量化的金融變量來測定貨幣政策工具的作用和效果，預(yù)計最終目標(biāo)的實現(xiàn)程度。

　　第二，傳導(dǎo)功能。事實上，貨幣當(dāng)局本身并不能直接控制和實現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)。只能直接操作貨幣政策工具來影響最終目標(biāo)。在這個過程中間，需要一個承前啟后的中介或橋梁來傳導(dǎo)。

　　第三，緩沖功能。中介目標(biāo)的設(shè)置是實現(xiàn)貨幣政策間接調(diào)控的基本條件之一。它能使貨幣政策工具對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響有一個緩沖過程，貨幣當(dāng)局可根據(jù)反映出來的信息，及時調(diào)整貨幣政策工具及其操作力度，避免經(jīng)濟(jì)的急劇波動。

　　(3)貨幣政策中介目標(biāo)選擇的標(biāo)準(zhǔn)。理想的貨幣政策中介目標(biāo)應(yīng)符合以下幾個要求：必須具有內(nèi)生性，即必須是反映貨幣均衡狀況或均衡水平的內(nèi)生變量;必須具有傳遞的直接性，即它的構(gòu)成或變動，直接對宏觀經(jīng)濟(jì)的主要變量，如經(jīng)濟(jì)增長率、物價總水平等發(fā)生作用;必須具有可控性，即貨幣當(dāng)局通過調(diào)控工具，能夠?qū)ζ渥髁康目刂苹蛘{(diào)整;必須具有可測性，即它必須是可計量的因素，并且在金融部門的有關(guān)統(tǒng)計資料中，其數(shù)量能夠及時反映出來。除內(nèi)生性為貨幣政策中介變量的內(nèi)涵要求外，一般將其概括為：可測性、可控性、相關(guān)性。

　　第一，可測性?？蓽y性是指中央銀行所選擇的座位中間目標(biāo)的金融變量的變動情況能夠被迅速、準(zhǔn)確地觀測。或者說，中央銀行能夠迅速收集到反映這些金融變量變動情況的準(zhǔn)確數(shù)據(jù)資料，并據(jù)以進(jìn)行有關(guān)定量分析。顯然，如果某一金融變量的變動情況無法被觀測，那么，把它作為中間目標(biāo)就沒有意義。

　　第二，可控性?？煽匦允侵缸鳛橹虚g目標(biāo)的金融變量能夠被中央銀行所控制。也就是說，中央銀行能夠運(yùn)用貨幣政策工具，作用于這些金融變量，并能有效控制其變動。

　　第三，相關(guān)性。相關(guān)性是指中間目標(biāo)的變動與貨幣政策最終目標(biāo)的實現(xiàn)之間存在密切的相關(guān)關(guān)系。也就是要求中介目標(biāo)與適用的貨幣政策工具和希望實現(xiàn)的最終目標(biāo)之間有密切的、穩(wěn)定的合同及數(shù)量上的關(guān)系，使貨幣政策工具、中介目標(biāo)和最終目標(biāo)之間相互作用明顯，中央銀行能夠通過對中介目標(biāo)的調(diào)節(jié)和控制實現(xiàn)其最終目標(biāo)。

　　根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)確定的貨幣政策中介目標(biāo)通常有兩類：一類是總量目標(biāo)，如貨幣供應(yīng)量等;另一類是利率指標(biāo)，如長期利率等。

　　2.貨幣政策可供選擇的中介目標(biāo)

　　通常而言，貨幣政策的中介目標(biāo)體系一般包括利率和貨幣供應(yīng)量。這些中介目標(biāo)對貨幣政策工具反應(yīng)的先后和作用于最終目標(biāo)的過程各不完全相同，中央銀行對它們的控制力度也不一樣。

　　(1)利率。利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)已經(jīng)有相當(dāng)長的歷史，因為中央銀行能夠直接影響利率的變動，而利率的變動又能直接、迅速地對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，利率資料也容易獲取。利率作為中介目標(biāo)主要是指中長期利率，這是凱恩斯學(xué)派所極力推崇的，20世紀(jì)70年代以前被多數(shù)西方國家的中央銀行采納。利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)的理由是：一是可控性強(qiáng)。中央銀行可以直接控制再貼現(xiàn)率，或者通過公開市場業(yè)務(wù)和再貼現(xiàn)政策調(diào)節(jié)市場利率。二是中央銀行在任何時候都能觀察到市場利率的水平及結(jié)構(gòu)，可以隨時進(jìn)行分析和調(diào)整。三是與最終目標(biāo)的相關(guān)性強(qiáng)。凱恩斯主義者認(rèn)為，中長期利率對投資有著顯著的影響，對不動產(chǎn)及機(jī)器設(shè)備的投資尤其如此，因此利率與收入水平直接相關(guān)。

　　凱恩斯學(xué)派主張將充分就業(yè)作為最終目標(biāo)，為了達(dá)到充分就業(yè)，認(rèn)為貨幣政策的中間目標(biāo)應(yīng)該是利率而不是貨幣供應(yīng)量。他們認(rèn)為：在利率很低的情況下，貨幣供應(yīng)量即使很大，也會被公眾吸收、貯藏，成為休閑貨幣，掉入流動性陷阱，對社會經(jīng)濟(jì)的影響微不足道。因此，在凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)思想的影響下，美國等西方國家過去的傳統(tǒng)都是以市場利率為主要的中間目標(biāo)的。

　　然而，在現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)生活中，由于利率具有復(fù)雜性、易變性、利率調(diào)整的時滯性，特別是真實利率所具有不易測量的性質(zhì)，這些都使得利率難以成為理想的中間目標(biāo)。此外，利率兼具經(jīng)濟(jì)變量、政策變量特性。作為經(jīng)濟(jì)變量，利率變動與經(jīng)濟(jì)周期順循環(huán)，即經(jīng)濟(jì)景氣時，利率趨于上升，經(jīng)濟(jì)不景氣時，利率趨于下降;作為政策變量，利率變動應(yīng)與社會總需求的變動方向一致，即當(dāng)社會總需求過高時提高利率，社會總需求不足時降低利率。但是，對中央銀行來說，判斷利率的變動性質(zhì)就有了問題。換言之，中央銀行難以知道當(dāng)前的利率變動是利率作為經(jīng)濟(jì)變量的變動，還是作為政策變量的變動?；蛘咴诙啻蟪潭壬鲜亲鳛榻?jīng)濟(jì)變量的變動，這是很難判斷的。而這也就決定了中央銀行難以知道貨幣政策的執(zhí)行效果。總之，以利率作為中間目標(biāo)，中央銀行在實際操作中常常會因為其政策效果與非政策效果混淆難辨，或者是在政策尚未奏效時即誤以為調(diào)控成功，或者是難以確定政策是否有效。

　　(2)貨幣供應(yīng)量。貨幣供應(yīng)量也稱總量目標(biāo)，這是以弗里德曼為代表的現(xiàn)代貨幣主義者所推崇的中介目標(biāo)。貨幣供應(yīng)量就是流通的貨幣量，廣義地可分為流通中現(xiàn)金和銀行存款，在世界銀行公布的《貨幣概覽》中被分為等。貨幣供應(yīng)量能夠成為貨幣政策中介目標(biāo)是因為其符合中介目標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)：一是可測性，它們都分別反映在中央銀行、商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，可以隨時進(jìn)行量的測算和分析;二是可控性，M1和M2雖不由中央銀行直接控制，但中央銀行可以通過對基礎(chǔ)貨幣的控制、調(diào)整準(zhǔn)備金率及其他措施間接地控制;三是相關(guān)性，在相關(guān)性方面貨幣供應(yīng)量存在一些問題。因為貨幣供應(yīng)量代表當(dāng)期的社會有效需求總量，對最終目標(biāo)的實現(xiàn)直接相關(guān)。但在中，主要是M1和M2中，究竟哪一個指標(biāo)與最終目標(biāo)的相關(guān)性最強(qiáng)?以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，最大的問題就是指標(biāo)口徑的選擇。

　　現(xiàn)代貨幣學(xué)派認(rèn)為，利率在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中并不起重要作用，而更強(qiáng)調(diào)貨幣供應(yīng)量在整個傳導(dǎo)機(jī)制中的直接效果。即貨幣實際余額的變動可直接影響支出和收入，而不需通過利率對投資和收入的間接傳導(dǎo)。鑒于此，現(xiàn)代貨幣主義則主要以反通貨膨脹為貨幣政策的主要目標(biāo)。他們提出“單一規(guī)則”的貨幣政策：將貨幣供應(yīng)量(M2)作為貨幣政策主要的中間目標(biāo)，主張把貨幣供應(yīng)量增長率與國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率保持在一個固定的比率上。在現(xiàn)代貨幣主義政策思想影響下，美國聯(lián)邦儲備體系也在1979年以后改為以貨幣供應(yīng)量為貨幣政策主要的中間目標(biāo)。

　　目前將貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)所面臨的問題是：隨著金融產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新，貨幣的范圍在逐漸擴(kuò)大并有超出中央銀行控制的趨勢;貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)活動之間的穩(wěn)定關(guān)系也在逐漸破裂，例如金融資產(chǎn)的財富效應(yīng)會刺激人們的需求欲望，導(dǎo)致總需求的擴(kuò)大，而這是中央銀行所無法控制的。

　　3.貨幣政策的操作指標(biāo)

　　操作指標(biāo)也稱近期目標(biāo)，介于貨幣政策工具和中介目標(biāo)之間。從貨幣政策發(fā)揮作用的全過程來看，操作指標(biāo)離貨幣政策工具最近，是貨幣政策工具直接作用的對象，隨工具變量的改變而迅速改變。中央銀行正式借助貨幣政策工具作用于操作指標(biāo)，進(jìn)而影響中介目標(biāo)并實現(xiàn)貨幣政策的最終目標(biāo)。操作指標(biāo)的選擇同樣要符合可測性、可控性和相關(guān)性三個標(biāo)準(zhǔn)。除此之外，操作指標(biāo)的選擇在很大程度上還取決于中介目標(biāo)的選擇。具體而言，如果以總量指標(biāo)為中介目標(biāo)，則操作指標(biāo)也應(yīng)該選取總量指標(biāo);如果以利率為中介目標(biāo)，則操作指標(biāo)的選擇就應(yīng)該以利率指標(biāo)為宜。從主要工業(yè)化國家中央銀行的操作實踐來看，被選作操作指標(biāo)的主要有短期利率、銀行體系的存款準(zhǔn)備金和基礎(chǔ)貨幣。

　　(1)短期利率。短期的市場利率即能夠反映市場資金供求狀況、變動靈活的利率。在具體操作中，主要是使用銀行間同業(yè)拆借利率。中央銀行將其作為貨幣政策的操作指標(biāo)，主要是因為銀行同業(yè)拆借利率的水平和變動情況很容易就可以得到，因此它的可測性很好。中央銀行調(diào)控短期利率的手段是公開市場操作和再貼現(xiàn)窗口，具有較強(qiáng)的靈活性。但其作為操作指標(biāo)存在的最大問題是，利率對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生作用存在時滯，同時因為其是順商業(yè)周期的，容易形成貨幣供給的周期性膨脹和緊縮。

　　(2)基礎(chǔ)貨幣?；A(chǔ)貨幣(或稱高能貨幣)是指處于流通界為公眾所持有的現(xiàn)金和商業(yè)銀行所持有的準(zhǔn)備金總和。從數(shù)量關(guān)系上說，貨幣供應(yīng)量等于基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)之積。因此基礎(chǔ)貨幣的增加和減少，是貨幣供應(yīng)量倍數(shù)伸縮的基礎(chǔ)?；A(chǔ)貨幣是比較理想的操作指標(biāo)。第一，從可測性來看，基礎(chǔ)貨幣為中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的負(fù)債，其數(shù)量大小隨時在中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上反映出來，中央銀行很容易獲得相關(guān)數(shù)據(jù)。第二，基礎(chǔ)貨幣中的現(xiàn)金，其數(shù)量是由中央銀行直接控制的;金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金總量則取決于中央貨幣政策工具的操作;因而具有較強(qiáng)的可控性。第三，從相關(guān)性來看，中央銀行通過對基礎(chǔ)貨幣的操縱，一方面能使商業(yè)銀行及社會大眾調(diào)整其資產(chǎn)構(gòu)成，改變貨幣乘數(shù);另一方面通過貨幣基數(shù)的變化直接影響貨幣供應(yīng)總量，從而影響到市場利率、價格以及國民收入，實現(xiàn)貨幣政策的最終目標(biāo)。

　　(3)存款準(zhǔn)備金。銀行體系的存款準(zhǔn)備金是由銀行體系的庫存現(xiàn)金與其在中央銀行的準(zhǔn)備金存款組成的存款準(zhǔn)備金，也可以當(dāng)作貨幣政策的中間目標(biāo)，因為存款準(zhǔn)備金的變動一般較容易為中央銀行測度、控制，并對貨幣政策的最終目標(biāo)的實現(xiàn)產(chǎn)生影響。

　　第一，就可測性而言，無論是法定準(zhǔn)備金還是超額準(zhǔn)備金，中央銀行只要翻開自己的統(tǒng)計報表就可以很方便地得到或者通過相應(yīng)的估測得到。第二，中央銀行可以通過公開市場業(yè)務(wù)、再貸款政策和對存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整，保證準(zhǔn)備金的可控性。第三，關(guān)于相關(guān)性，因為基礎(chǔ)貨幣由流通中的現(xiàn)金和銀行準(zhǔn)備金組成，通過調(diào)控銀行準(zhǔn)備金就可以改變基礎(chǔ)貨幣，從而改變貨幣供應(yīng)量。

　　盡管如此，由于準(zhǔn)備金中超額準(zhǔn)備部分決定著銀行體系的信貸擴(kuò)張能力，而超額準(zhǔn)備金的大小取決于銀行的貸款意愿，而不由中央銀行決定。從這個意義上說，中央銀行對貨幣政策目標(biāo)的控制能力是有限度的。