經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)微觀基礎(chǔ)在于企業(yè)創(chuàng)值能力，單純考慮凈資產(chǎn)收益率等盈利指標(biāo)無(wú)法客觀地評(píng)價(jià)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，凈資產(chǎn)收益率與資本成本二者的相對(duì)變化隱含的績(jī)效信息更為客觀和真實(shí)。這一部分將堅(jiān)持這一思想，在更為嚴(yán)密的EVA系列指標(biāo)分析中，直接從企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)出發(fā)，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的微觀基礎(chǔ)進(jìn)行深入的探討。具體地，我們力圖回答這樣的問題：中國(guó)企業(yè)是否在為經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)創(chuàng)造價(jià)值？是哪些企業(yè)在創(chuàng)造價(jià)值？這些問題對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可持續(xù)性極其重要，但單純的宏觀研究顯然是無(wú)法作答的。

　　針對(duì)這些問題，下面我們主要基于兩個(gè)企業(yè)樣本數(shù)據(jù)，圍繞EVA 回報(bào)率和社會(huì)EVA 回報(bào)率兩個(gè)核心創(chuàng)值指標(biāo)從微觀層面加以論證。兩個(gè)企業(yè)樣本數(shù)據(jù)和指標(biāo)定義如下：采用經(jīng)濟(jì)增加值（Economic Value Added ，EVA ）系列指標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)是它明確地考慮了資本成本，特別是其中的股權(quán)資本成本，避免了凈資產(chǎn)收益率等傳統(tǒng)盈利指標(biāo)內(nèi)在的不足?？梢哉f(shuō)，EVA 較好地植入了經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)概念，綜合了前文強(qiáng)調(diào)的資本收益率和資本成本相對(duì)變化的績(jī)效評(píng)價(jià)思想。EVA 的基本理念在于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造 ：當(dāng)企業(yè)的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)超過資本成本時(shí)，EVA為正，表明企業(yè)的經(jīng)營(yíng)收入在扣除所有成本和費(fèi)用后仍然有剩余，這就意味著股東凈價(jià)值增加，企業(yè)的價(jià)值上升。反之，如果EVA為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)經(jīng)營(yíng)所得不足以彌補(bǔ)包括股本資本成本在內(nèi)的全部成本和費(fèi)用，從而使股東凈價(jià)值減少。按照定義，EVA 回報(bào)率是從股東角度衡量企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力，而社會(huì)EVA（社會(huì)EVA 回報(bào)率）則是從全社會(huì)角度衡量企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力。

　　我們選用上市公司和非上市國(guó)有和國(guó)有控股企業(yè)作為主要考察對(duì)象的原因在于，只有這兩類企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)容易獲得，另外，由于上市公司中有 80 ％以上屬于國(guó)有或國(guó)有控股，與非上市國(guó)有和國(guó)有控股企業(yè)有很好的可比性。再次，上市公司和非上市的非國(guó)有制類型企業(yè)的績(jī)效相近，所以，上市公司和非上市國(guó)有和國(guó)有控股企業(yè)的對(duì)比基本上反映了我國(guó)整個(gè)企業(yè)的狀況（注：2002 年中期的總量數(shù)據(jù)大致反映了各類企業(yè)的相對(duì)績(jī)效水平：按（稅前）凈資產(chǎn)收益率排序，從高至低依次為集體企業(yè)（6.89 ％）、股份合作制企業(yè)（6.13 ％）、外商及港澳臺(tái)投資企業(yè)（5.98 ％）、股份制企業(yè)（4.32 ％）和非上市國(guó)有企業(yè)（1.39 ％）。國(guó)有企業(yè)業(yè)績(jī)最差，而且只有它低于全部企業(yè)的平均值（4.10 ％）以下是基于這兩個(gè)企業(yè)樣本的主要研究結(jié)果。

　　第一，從基本趨勢(shì)上看，我國(guó)企業(yè)（包括上市企業(yè)和非上市國(guó)有企業(yè)）為股東創(chuàng)造價(jià)值的能力在逐步提高。上市公司的價(jià)值創(chuàng)造能力（EVA 回報(bào)率）在98年后有明顯改進(jìn)，盡管非上市企業(yè)整體的 EVA 回報(bào)率大多運(yùn)行在負(fù)值區(qū)，但其運(yùn)行水平在逐漸提高。這意味著，與通常的猜斷不同，我國(guó)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力事實(shí)上是有所改善的。之前一些關(guān)于上市公司創(chuàng)值能力的研究結(jié)論較為消極，與這些研究的靜態(tài)分析視角有關(guān)。圖中清楚地顯示，從歷史和發(fā)展的角度，上市和非上市國(guó)有企業(yè)創(chuàng)值能力的動(dòng)態(tài)發(fā)展趨勢(shì)是值得肯定的。在較為嚴(yán)密的EVA 回報(bào)率基準(zhǔn)上，上一部分關(guān)于企業(yè)績(jī)效在逐步改善的判斷得到了有力的印證。

　　第二，平均說(shuō)來(lái)，上市公司的社會(huì)EVA 回報(bào)率一直維持為較高的水平，表明上市公司為社會(huì)財(cái)富增加和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做出了顯著的貢獻(xiàn)。由表二，1998－2001年上市公司的平均社會(huì)EVA 回報(bào)率都保持為正值。這意味著：即使不考慮證券市場(chǎng)和上市公司對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)遠(yuǎn)的影響，單在靜態(tài)效率意義上，我國(guó)上市公司總的來(lái)說(shuō)也一直在創(chuàng)造正的社會(huì)財(cái)富。以社會(huì) EVA 回報(bào)率大于零為標(biāo)準(zhǔn)，近年來(lái)為社會(huì)創(chuàng)造正價(jià)值的上市公司每年占全部上市公司的七成左右。

　　第三、企業(yè)創(chuàng)值能力表現(xiàn)與資本成本關(guān)系密切。正如前文所強(qiáng)調(diào)的那樣，衡量企業(yè)績(jī)效不能忽視資本成本，這些年來(lái)隨著我國(guó)各期存貸款利率極其顯著的下降，企業(yè)資本成本也隨之下降。盡管企業(yè)凈資產(chǎn)收益率在下滑，資本成本的下降速度卻更快。因此，企業(yè)的EVA 回報(bào)率才會(huì)提高。

　　但是，不能由此推斷說(shuō)企業(yè)的EVA 回報(bào)率提高是主要依靠減息政策帶動(dòng)的資本成本下降。由于EVA 回報(bào)率等于有償資本回報(bào)率（ROC）減資本成本，資本成本下降對(duì)EVA 回報(bào)率會(huì)同時(shí)產(chǎn)生一正一負(fù)兩種效應(yīng)：一方面，它會(huì)直接提高 EVA 回報(bào)率；另一方面，它可能會(huì)通過降低有償資本回報(bào)率，間接地對(duì) EVA 回報(bào)率產(chǎn)生負(fù)面影響。按照微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)會(huì)進(jìn)行到邊際收益與邊際成本相等的臨界點(diǎn)。在資本成本下降的情況下，原本一些收益率較低，從而在高成本環(huán)境中無(wú)法盈利的項(xiàng)目，在低成本條件下可能具有投資價(jià)值而被吸納進(jìn)投資計(jì)劃之中。換句話說(shuō)，低成本環(huán)境會(huì)誘使企業(yè)投資更多低收益的項(xiàng)目，導(dǎo)致整體投資收益下降。由于這兩種效應(yīng)共存，其凈效應(yīng)的方向并不一定就是正的。

　　第四，無(wú)論是盈利指標(biāo)還是創(chuàng)值指標(biāo)，上市公司都遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于非上市國(guó)有企業(yè)。兩類企業(yè)盈利能力的比較在圖一中已經(jīng)作了明確的揭示。至于企業(yè)創(chuàng)值能力的優(yōu)劣，盡管其中非上市國(guó)有企業(yè)的EVA 回報(bào)率數(shù)據(jù)是簡(jiǎn)化算法結(jié)果，但即使考慮到應(yīng)有的會(huì)計(jì)項(xiàng)目調(diào)整也不可能彌補(bǔ)圖中兩條線間巨大的差距。

　　很遺憾，因?yàn)槲覀內(nèi)鄙俜巧鲜袊?guó)有企業(yè)流轉(zhuǎn)稅等稅負(fù)的信息，只有其所得稅數(shù)據(jù)，無(wú)法計(jì)算其社會(huì)EVA 回報(bào)率。作為一種替代，我們以EVA 回報(bào)率加所得稅因子構(gòu)造了一個(gè)簡(jiǎn)化的社會(huì)EVA 回報(bào)率指標(biāo) ，并對(duì)上市和非上市兩個(gè)樣本都進(jìn)行了計(jì)算。就這一簡(jiǎn)化的社會(huì)EVA 回報(bào)率來(lái)說(shuō)，近年來(lái)上市公司比非上市國(guó)有企業(yè)平均高4 ％以上，優(yōu)勢(shì)十分明顯。

　　上市公司盈利能力和創(chuàng)值能力都大大高于非上市國(guó)有企業(yè)，應(yīng)該說(shuō)是在意料之中。一方面，這與上市過濾制度存在很大的關(guān)系，說(shuō)明我國(guó)上市公司總的來(lái)說(shuō)的確是國(guó)內(nèi)企業(yè)中的佼佼者；另一方面，上市公司在融資等方面具有非上市企業(yè)無(wú)法比擬的便利條件，同時(shí)其經(jīng)營(yíng)管理也在一個(gè)較為透明的環(huán)境中受到公眾監(jiān)督，證券市場(chǎng)的重要作用是客觀存在的。

　　第五、在上市公司的國(guó)際比較中，我國(guó)上市公司的創(chuàng)值能力也顯得較為突出。上市公司并不只是與人們公認(rèn)業(yè)績(jī)較差的非上市國(guó)有企業(yè)相比才具有創(chuàng)值優(yōu)勢(shì)：無(wú)論是從整體的平均EVA 回報(bào)率水平，還是其中EVA 為正值的公司比例來(lái)看，我國(guó)的上市公司的表現(xiàn)都處于中上水平，比英國(guó)和美國(guó)的上市公司稍差，但比日本、澳大利亞等國(guó)上市公司業(yè)績(jī)好，比印度和巴西的情況更是好得多。此外，我們還可以將我國(guó)上市公司與亞洲近鄰國(guó)家（地區(qū)）的上市公司作一簡(jiǎn)單比較。2000年我國(guó)上市公司的EVA 回報(bào)率平均為0.01 ％；同一年度，泰國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣、中國(guó)香港、馬來(lái)西亞、菲律賓、新加坡和韓國(guó)七個(gè)經(jīng)濟(jì)體上市公司的加權(quán)平均EVA 回報(bào)率為－5.31 ％。顯然，在亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家（地區(qū)）中，我國(guó)上市公司的創(chuàng)值能力是比較突出的。

　　綜上所述，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是有微觀基礎(chǔ)的，其中上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效較高，尤其它們表現(xiàn)出的創(chuàng)值能力上升勢(shì)頭值得肯定，上市公司是推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一股重要力量；在非上市公司中，國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)值能力雖然也在改善，但絕對(duì)水平太低，國(guó)有企業(yè)改革的任務(wù)還十分艱巨；除國(guó)有和國(guó)有控股企業(yè)以外，其他所有制類型非上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效相對(duì)來(lái)說(shuō)也是較好的。

　　積極引進(jìn)外資直接參與并購(gòu)重組

　　概括地說(shuō)，首先，我國(guó)近年來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)基本可靠，國(guó)際社會(huì)對(duì)我國(guó) GDP 增長(zhǎng)率的質(zhì)疑大多數(shù)是站不住腳的；我國(guó)宏觀和微觀經(jīng)濟(jì)之間并不存在本質(zhì)性的背離，所謂“ 悖論” 之說(shuō)緣于比照對(duì)象不當(dāng)，錯(cuò)誤地將凈資產(chǎn)收益率等盈利指標(biāo)等同于企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，同時(shí)卻無(wú)視資本成本的變化。它也反映了我國(guó)增長(zhǎng)方式和稅制方面的一些問題。我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基本特征是：規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)、盈利水平下降、績(jī)效提高。具體說(shuō)來(lái)，在總規(guī)?？焖贁U(kuò)張的同時(shí)，政府投資和企業(yè)投資的盈利水平都有不同程度的下降，反映了我國(guó)經(jīng)濟(jì)粗放式增長(zhǎng)的典型特征，但同時(shí)由于資本成本的更快速下降，企業(yè)的績(jī)效（資本盈利和資本成本之差）是在上升的。

　　其次，在微觀層面上，我們發(fā)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是有微觀基礎(chǔ)的，雖然隨著企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)資產(chǎn)收益率都在下降，但這些年企業(yè)的EVA 回報(bào)率基本趨勢(shì)明顯地在向好的方向發(fā)展。尤其是，上市公司顯示了較為優(yōu)良的價(jià)值創(chuàng)造能力，為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)作出了重要貢獻(xiàn)；相對(duì)之下，雖然非上市國(guó)有和國(guó)有控股企業(yè)的創(chuàng)值能力也在上升，但其經(jīng)營(yíng)狀況堪憂，國(guó)有企業(yè)改革任重道遠(yuǎn)。

　　同為國(guó)有或國(guó)有控股企業(yè)，上市公司業(yè)績(jī)大幅度高于非上市公司。從1996 到2000 年，上市公司凈資產(chǎn)收益率（ROE ）水平平均比非上市公司國(guó)有和國(guó)有控股企業(yè)高7.91個(gè)百分點(diǎn)。其中原因是證券市場(chǎng)的巨大作用，上市公司受到來(lái)自于證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督、媒體的關(guān)注、投資者對(duì)企業(yè)要求回報(bào)的壓力，這些因素促使我國(guó)上市公司提高管理體制和治理結(jié)構(gòu)水平，促使企業(yè)管理層更好地為股東謀利益，證券市場(chǎng)正在幫助我國(guó)上市公司領(lǐng)先建立現(xiàn)代企業(yè)制度，成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的重要基礎(chǔ)和良好示范。

　　最后，我國(guó)企業(yè)的盈利水平不高，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可持續(xù)發(fā)展能力還需加強(qiáng)。我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率維持在一個(gè)較高的水平是有必要的，但同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展遠(yuǎn)不是一個(gè)層面上的問題。如果一國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)是以犧牲經(jīng)濟(jì)效率為代價(jià)，那么，這種增長(zhǎng)模式將因失去平衡性而不具有可持續(xù)性。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一直處于粗放型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段，依靠廉價(jià)資本、依靠物質(zhì)資源、人力資源的 大量投入，規(guī)模的快速擴(kuò)張來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)。這種增長(zhǎng)模式之所以能夠持續(xù)，在很大程度上來(lái)自于資本成本的持續(xù)下降。在未來(lái)，如何加強(qiáng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，尋找可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式和激勵(lì)機(jī)制，應(yīng)當(dāng)是中國(guó)政府應(yīng)該關(guān)注的重點(diǎn)。本文的研究成果表明：治本之道是培育與經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)的模式相符合的企業(yè)和政府行為的激勵(lì)機(jī)制。在企業(yè)方面，或是直接改革企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，或是通過建立市場(chǎng)的約束機(jī)制（例如證券市場(chǎng)）來(lái)促使我國(guó)企業(yè)形成內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制來(lái)注重效益形的增長(zhǎng)；在政府方面，需要宏觀經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境的誘導(dǎo)，例如在評(píng)價(jià)政府工作的成果中，除了關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度外，也應(yīng)將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量作為重要的考察指標(biāo)；另外，在稅收制度等具體制度方面也可以改革，使政府具有注重經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)。

　　治標(biāo)方面，我國(guó)企業(yè)在盈利能力下降的情況下還能維持持續(xù)的增長(zhǎng)，在很大程度上得益于資本成本的下降。