【摘要】國(guó)內(nèi)外學(xué)者圍繞股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中的作用，進(jìn)而對(duì)公司績(jī)效的影響進(jìn)行了研究。該研究主要集中于股權(quán)集中度、內(nèi)部人持股和股權(quán)持有者身份結(jié)構(gòu)等方面。本文就此作了回顧和簡(jiǎn)要評(píng)述，并提出一些研究建議。

　　一、引言

　　現(xiàn)代公司所有權(quán)與控制權(quán)的分離產(chǎn)生了基本的委托代理問題。由此激發(fā)了學(xué)者們對(duì)于不同公司治理機(jī)制下，如何解決委托代理問題的極大興趣。在眾多研究中，股權(quán)結(jié)構(gòu)被視為影響公司治理的一個(gè)重要機(jī)制，且對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生重要影響。研究股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中的作用始于Jensen和Meckling（1976）。此后，國(guó)外學(xué)者圍繞股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中的作用進(jìn)而對(duì)公司績(jī)效的影響進(jìn)行了廣泛而深入的研究，但大量的研究是以美國(guó)公司為背景，并且主要集中于股權(quán)集中度和內(nèi)部人持股兩方面。近幾年，中國(guó)學(xué)者也對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中的作用及其對(duì)中國(guó)上市公司績(jī)效的影響進(jìn)行了廣泛的研究，并取得了一些研究成果。

　　二、股權(quán)集中度的理論與實(shí)證研究

　　（一）股權(quán)集中度在公司治理中的作用

　　Stiglitz（1985），Shleifer和Vishny（1986）認(rèn)為，外部大股東由于在企業(yè)有重要的經(jīng)濟(jì)利益，有動(dòng)機(jī)去有效地影響和監(jiān)督管理者，以確保管理者不從事有損股東財(cái)富的活動(dòng)。因此，外部大股東持股比例的增加將減少代理沖突。而Pound（1988）卻爭(zhēng)論說，大股東可能是消極的投票者，他們通過與內(nèi)部人共謀而違背分散股東的最大利益。由此出現(xiàn)了與前述“監(jiān)管假設(shè)”相競(jìng)爭(zhēng)的“侵占假設(shè)”。在缺乏外部監(jiān)督，或者外部股東類型多元化的情況下，控股股東可能以其他股東的利益為代價(jià)來追求自身利益，其手段多種多樣，比如證券回購、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、利用轉(zhuǎn)移定價(jià)進(jìn)行內(nèi)部交易等。

　?。ǘ┕蓹?quán)集中度與公司績(jī)效

　　1.股權(quán)集中度與公司績(jī)效正相關(guān)

　　Berle和Means（1932）認(rèn)為，股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效之間存在正的線性關(guān)系，原因在于，股權(quán)分散導(dǎo)致“搭便車”難題，從而造成對(duì)管理者的監(jiān)督困難，而股權(quán)一定程度的集中有利于激勵(lì)外部股東對(duì)管理者實(shí)施監(jiān)督。Hill和Snell（1989）以生產(chǎn)率度量績(jī)效，證明了美國(guó)企業(yè)存在這種正的聯(lián)系。許小年和王燕（1998）運(yùn)用1993—1995年上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明股權(quán)集中度與企業(yè)市值——賬面價(jià)值之比有顯著的正相關(guān)關(guān)系，但與利潤(rùn)率的相關(guān)關(guān)系比較弱。張紅軍（2000）對(duì)1998年中國(guó)385家上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，認(rèn)為股權(quán)集中度（前五大股東持股比例）與托賓Q值呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。

　　2.股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)

　　Fuerst和Kang（1998）以1992—1993年在美國(guó)上市交易的947家公司作為樣本的研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于具有控制性股東（持股比例在50%以上）的公司，持股比例對(duì)市場(chǎng)價(jià)值具有負(fù)相關(guān)作用。

　　3.股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈非線性關(guān)系

　　Gedajlovic和Shapiro（1998）證實(shí)，在美國(guó)與德國(guó)的企業(yè)中，股權(quán)集中度與利潤(rùn)率之間存在非線性關(guān)系。孫永祥和黃祖輝（1999）以1998年底以前在上交所和深交所上市的503家A股公司作為樣本的研究表明，隨著公司第一大股東持股比例的增加，托賓Q值先是上升，至該比例到50%左右，Q值開始下降。他們進(jìn)一步認(rèn)為，有一定集中度、有相對(duì)控股股東并且有其他大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在總體上有利于經(jīng)營(yíng)激勵(lì)、收購兼并、代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)、監(jiān)督機(jī)制作用的發(fā)揮。

　　4.股權(quán)集中度與公司績(jī)效基本不相關(guān)。高明華（2001）以1999年度的473家上市公司為樣本，對(duì)股權(quán)集中度指標(biāo)（最大股東、前三位股東和前五位股東持股比例）與ROE和EPS之間的關(guān)系進(jìn)行了分析，結(jié)果表明股權(quán)集中度與公司績(jī)效基本不相關(guān)。

　　三、內(nèi)部人持股理論與實(shí)證研究

　?。ㄒ唬﹥?nèi)部人持股在公司治理中的作用

　　Jensen和Meckling（1976）提出了管理者與外部股東之間的利益收斂假說。管理者的天然傾向是根據(jù)他們自己的最大利益來分配企業(yè)的資源，而這可能與那些外部股東的利益相沖突。但當(dāng)管理者在企業(yè)的利益越大時(shí)，他就越可能有動(dòng)機(jī)去使其利益與其余股東的利益協(xié)調(diào)一致（如背離價(jià)值最大化行為的減少）。因此，當(dāng)管理者股權(quán)比例增加時(shí)，管理者與外部股東的利益可能收斂一點(diǎn)，從而使他們之間的沖突可能得以解決。而Fama和Jensen（1983）爭(zhēng)論說，當(dāng)管理者擁有公司股票的重大比例，從而給予他足夠的投票權(quán)和影響力時(shí)，他可以滿足他的非價(jià)值最大化目標(biāo)而不會(huì)危及其職位與報(bào)酬，這些論據(jù)引發(fā)了管理者固守職位假設(shè)。依據(jù)該假設(shè)，過多的內(nèi)部股權(quán)對(duì)公司績(jī)效具有相當(dāng)消極的影響。

　　（二）內(nèi)部人持股與公司績(jī)效

　　1.內(nèi)部人持股與公司績(jī)效正相關(guān)。劉國(guó)亮和王加勝（2000）以經(jīng)理人員持股比例、職工持股比例為解釋變量，對(duì)內(nèi)部人持股與公司績(jī)效（ROA，ROE，EPS）之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明內(nèi)部人持股與公司績(jī)效正相關(guān)。

　　2.內(nèi)部人持股與企業(yè)績(jī)效之間存在非線性關(guān)系。Wruck（1989）的研究認(rèn)為，當(dāng)管理者持有企業(yè)的股份比例在5%-25%之間時(shí)，美國(guó)企業(yè)的管理者存在固守職位現(xiàn)象。

　　3.內(nèi)部人持股與企業(yè)績(jī)效基本無關(guān)。李增泉（2000）以799家中國(guó)上市公司作為研究樣本，并對(duì)樣本總體依據(jù)總資產(chǎn)規(guī)模、行業(yè)、國(guó)家股比例和區(qū)域進(jìn)行了分組，研究了經(jīng)理人員持股比例對(duì)企業(yè)績(jī)效（ROE）的影響。實(shí)證結(jié)果表明，內(nèi)部人持股比例與企業(yè)績(jī)效之間并不具有顯著相關(guān)關(guān)系。

　　四、股權(quán)持有者身份結(jié)構(gòu)的理論與實(shí)證研究

　?。ㄒ唬﹪?guó)有股在公司治理中的作用及效率

　　1.國(guó)有股在公司治理中的作用

　　國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要有兩個(gè)理論假設(shè)：攫取之手抑或幫助之手。

　　攫取之手認(rèn)為國(guó)有股對(duì)公司治理有消極作用。國(guó)內(nèi)外學(xué)者的論據(jù)有：（1）除了經(jīng)濟(jì)目標(biāo)之外，作為國(guó)有股股東的政府還有政治目標(biāo)，因而國(guó)有股會(huì)帶來嚴(yán)重的政府行政干預(yù)，歪曲資源利用的最優(yōu)化配置（Shleifer and Vishny，1994）。

　?。?）國(guó)有股容易引致上市公司內(nèi)部人控制。何浚（1998）認(rèn)為國(guó)有股（包括國(guó)家股和國(guó)有法人股）在公司中所占比例越大，公司的內(nèi)部人控制就越強(qiáng)。

　?。?）政府擁有行政權(quán)力，是市場(chǎng)規(guī)則的制定者和維護(hù)者，它們作為股東參與市場(chǎng)，既當(dāng)“裁判”，又當(dāng)“球員”，會(huì)導(dǎo)致權(quán)力的濫用，破壞市場(chǎng)規(guī)則。

　　幫助之手認(rèn)為國(guó)有股股權(quán)可以幫助企業(yè)發(fā)展經(jīng)營(yíng)，即國(guó)有股對(duì)公司治理有積極作用。國(guó)內(nèi)外學(xué)者的論據(jù)有：

　?。?）混合所有制公司中的政府作為稅收征集者，發(fā)揮著大股東的作用，可以監(jiān)督公司管理人員，防止內(nèi)部人控制現(xiàn)象（David，1998）。因此，國(guó)有股權(quán)帶來的政府監(jiān)督，是在公司治理結(jié)構(gòu)不完善、對(duì)管理人員缺乏有效外部監(jiān)管機(jī)制情況下的次優(yōu)選擇。

　?。?）國(guó)有股股東的引入可以保護(hù)公司免遭政府的惡意侵害。

　?。?）國(guó)有股比例的提高意味著獲得政府保護(hù)、享受稅收優(yōu)惠的可能性上升（陳小悅，徐曉東，2001）。

　　2．國(guó)有股與公司績(jī)效

　　國(guó)內(nèi)外學(xué)者在關(guān)于國(guó)有股對(duì)公司治理進(jìn)而對(duì)公司績(jī)效的影響方面的實(shí)證研究并沒有取得一致的結(jié)論。Boardman和Vining（1989）發(fā)現(xiàn)西方國(guó)家的國(guó)有企業(yè)在民營(yíng)化后，績(jī)效有了顯著提高，因此國(guó)有股股權(quán)不如非國(guó)有股股權(quán)有效率。陳曉和江東（2000）的研究認(rèn)為，國(guó)有股對(duì)公司績(jī)效有負(fù)面影響的預(yù)期只在競(jìng)爭(zhēng)較強(qiáng)的電子電器行業(yè)成立，在競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)較弱的其他兩個(gè)行業(yè)（商業(yè)、公用事業(yè)）則不成立。陳小悅和徐曉東（2001）的實(shí)證結(jié)果同樣顯示國(guó)有股比例與公司績(jī)效之間的相關(guān)關(guān)系不顯著。

　?。ǘ┓ㄈ斯稍诠局卫碇械淖饔眉靶?

　　1.法人股在公司治理中的作用

　　中國(guó)學(xué)者傾向于：肯定法人股在公司治理中的正向作用——積極監(jiān)管。陳曉和江東（2000）認(rèn)為，法人股雖不可在股市上流通，但可通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓。法人進(jìn)行股權(quán)投資的動(dòng)機(jī)在于獲得投資收益、跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)以及實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)等。上市公司的分紅派息是其獲得投資收益的主要途徑，這也決定了法人股東不會(huì)以投機(jī)代替投資，而是傾向于長(zhǎng)期投資。雖然難以通過在股票市場(chǎng)上自由轉(zhuǎn)讓股票影響股價(jià)而間接地影響公司經(jīng)營(yíng)，但他們將更有能力通過在股東大會(huì)上投票，在董事會(huì)中占有一席之地，直接參與公司決策。在國(guó)有股股東缺位嚴(yán)重，流通股東又難以參與企業(yè)管理的情況下，法人股大股東可能成為事實(shí)上的經(jīng)營(yíng)者和內(nèi)部人。

　　2.法人股與公司績(jī)效

　?。?）法人股與公司績(jī)效正相關(guān)。許小年和王燕（1998）檢驗(yàn)結(jié)果表明法人股比例與公司績(jī)效正相關(guān)。張紅軍（2000）發(fā)現(xiàn)法人股與托賓Q值呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

　　（2）法人股與公司績(jī)效之間的正向關(guān)系不明顯或基本無關(guān)。劉國(guó)亮和王加勝（2000）認(rèn)為法人股比重對(duì)公司績(jī)效（ROA，ROE，EPS）的影響雖不為負(fù)，但正面影響并不是很大。陳小悅和徐曉東（2001）的實(shí)證結(jié)果顯示法人股比例與公司績(jī)效之間的相關(guān)關(guān)系不顯著。不過，他們?cè)诰唧w考察時(shí)間變化的影響后指出，雖然法人股對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響一直不顯著，但卻在不斷地向顯著方向發(fā)展。

　?。ㄈ┥鐣?huì)公眾股在公司治理中的作用及效率

　　1．社會(huì)公眾股在公司治理中的作用

　　關(guān)于社會(huì)公眾股在公司治理中的作用，國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界的看法是比較一致的，即消極監(jiān)管。不過，在中國(guó)目前的情形下，這種消極的監(jiān)管作用是微弱的。

　　第一，在對(duì)公司管理層或內(nèi)部人的直接監(jiān)管方面，社會(huì)公眾股股東普遍存在著強(qiáng)烈的“搭便車”動(dòng)機(jī)。第二，當(dāng)社會(huì)公眾股股東利益與管理者或大股東的利益發(fā)生沖突時(shí)，他們沒有能力也缺乏強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去通過公司的內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)管理層或大股東實(shí)施直接的監(jiān)督，但他們可以在股票市場(chǎng)上拋售股票，造成股價(jià)下跌。如果存在完善的外部接管市場(chǎng)或公司控制權(quán)市場(chǎng)，就會(huì)引發(fā)一場(chǎng)公司控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)，原有的經(jīng)理層會(huì)被更換，因此社會(huì)公眾股東可通過“用腳投票”對(duì)管理層或大股東施加間接影響。第三，在中國(guó)目前的股票市場(chǎng)上，分散的社會(huì)公眾股股東主要對(duì)股票的短期利益（買賣價(jià)差）感興趣，而對(duì)于參與公司治理的興趣并不是很大（于東智，2001）。第四，在中國(guó)，由于經(jīng)理人才市場(chǎng)或管理者勞動(dòng)力市場(chǎng)、資本市場(chǎng)及公司控制權(quán)市場(chǎng)發(fā)育十分緩慢，社會(huì)公眾股東難以利用“用腳投票”借助公司外部治理機(jī)制對(duì)公司內(nèi)部人實(shí)施監(jiān)督。

　　2.社會(huì)公眾股與公司績(jī)效

　　國(guó)內(nèi)學(xué)者在關(guān)于流通股對(duì)公司績(jī)效的影響方面的實(shí)證研究也沒有取得一致的結(jié)論。陳小悅和徐曉東（2001）的實(shí)證結(jié)果表明：在公司治理對(duì)外部投資人利益缺乏保護(hù)的情況下，流通股比例與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。高明華（2001）分別以1997年度的375家和1999年度的473家上市公司為樣本，對(duì)流通股與ROE和EPS的關(guān)系進(jìn)行了偏相關(guān)分析，結(jié)果表明流通股比重與公司績(jī)效基本不相關(guān)。劉國(guó)亮和王加勝（2000）卻認(rèn)為流通股與公司績(jī)效（ROA，ROE和EPS）正相關(guān)。

　　五、結(jié)語

　　對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與績(jī)效關(guān)系的研究，除了上述幾個(gè)方面，部分學(xué)者還關(guān)注了股權(quán)的市場(chǎng)分割結(jié)構(gòu)（包括外資股）、股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性問題研究等?；仡檱?guó)內(nèi)外學(xué)者的研究成果，這些問題未取得一致結(jié)論。由于我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性和復(fù)雜性，還值得進(jìn)一步研究有關(guān)問題。

　　（一）要研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理效率的影響，正確選擇計(jì)量公司治理效率的指標(biāo)是十分關(guān)鍵的。目前選用指標(biāo)主要有兩類，一類是會(huì)計(jì)指標(biāo)，可能包含人為操縱因素；另一類是市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)，這里面存在著不能流通的國(guó)有股和法人股股票市值計(jì)算問題，這樣的情況會(huì)影響到研究結(jié)論的可信度，因此公司治理效率計(jì)量問題值得思考。

　?。ǘ┠壳暗难芯繋缀跏瞧矫娴鼗蚬铝⒌匮芯抗蓶|持股與公司治理及效率的相關(guān)關(guān)系。實(shí)際上，許多大股東通過交叉持股或“金字塔式”持股，其實(shí)際持有的股權(quán)或最終股權(quán)比例可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其持股公司披露的股權(quán)份額（名義股權(quán)）。如果這種現(xiàn)象較為大量的存在，無疑會(huì)影響目前的研究結(jié)論。

　?。ㄈ┕蓹?quán)分置改革使中國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，即實(shí)現(xiàn)股份全流通和逐步的股權(quán)分散化。從根本上說，股份全流通和大股東適度減持股份有利于中國(guó)上市公司治理的完善和績(jī)效提升，但具體來講，控股大股東控制問題得到抑制，內(nèi)部人控制問題可能強(qiáng)化等等，都是值得進(jìn)一步研究論證的問題。

　?。ㄋ模┰谘芯抗蓹?quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與績(jī)效關(guān)系中，不能脫離對(duì)重要制度性因素的分析。股權(quán)結(jié)構(gòu)變化帶來的具體作用效果還取決于法律對(duì)股東利益保護(hù)、資本市場(chǎng)發(fā)展水平等制度性因素，并且對(duì)不同行業(yè)的作用效果存在差異，這些問題也應(yīng)該結(jié)合我國(guó)現(xiàn)狀深入研究。