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企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險及其控制

來源: 劉宗生 編輯: 2010/09/13 15:40:30  字體:

  論文摘要:企業(yè)并購是高風(fēng)險經(jīng)營活動,風(fēng)險貫穿于整個并購活動的始終,其中財務(wù)風(fēng)險是企業(yè)并購成功與否的重要影響因素。通過企業(yè)并購中的價值評估、融資活動和整合中的財務(wù)風(fēng)險的系統(tǒng)分析,表明企業(yè)并購是一項高風(fēng)險的產(chǎn)權(quán)交易活動(其中又以財務(wù)風(fēng)險最為突出)。因此,要用事前和事后控制進(jìn)行財務(wù)風(fēng)險防范,應(yīng)用事后控制以減輕財務(wù)風(fēng)險,從而提高企業(yè)并購的成活率。

  一、企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險

  企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險,是指在一定時期內(nèi),為并購融資或因兼并背負(fù)債務(wù),而使企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機的可能性。從風(fēng)險結(jié)果看,這的確概括了企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的最核心部分,即“由融資決策引起的償債風(fēng)險”。但從風(fēng)險來源來看,融資決策并不是引起財務(wù)風(fēng)險的惟一原因,因為在企業(yè)并購活動中,與財務(wù)結(jié)果有關(guān)的決策行為還包括定價決策和支付決策。

  首先,企業(yè)并購是一種投資行為,然后才是一種融資行為,投資和融資決策共同影響著并購后的企業(yè)財務(wù)狀況。其次,企業(yè)并購是一種特殊的投資行為,從策劃設(shè)計到交易完成,各種價值因素并不能馬上在短期財務(wù)指標(biāo)上得到體現(xiàn),而必須經(jīng)過一定的整合和運營期,才能實現(xiàn)價值目標(biāo)。再次,企業(yè)并購的價值目標(biāo)下限也決不僅僅是保證沒有債務(wù)上的風(fēng)險,而是要獲取一種遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過債務(wù)范疇的價值預(yù)期目標(biāo),實現(xiàn)價值增值。

  因此,如果僅用融資風(fēng)險作為衡量財務(wù)風(fēng)險的標(biāo)準(zhǔn),在一定意義上降低了并購的價值動機。從公司理財?shù)慕嵌瓤?,企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險還應(yīng)該包括“由于并購而涉及的各項財務(wù)活動引起的企業(yè)財務(wù)狀況惡化或財務(wù)成果損失的不確定性”。即企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險應(yīng)該指由于并購定價、融資、支付等各項財務(wù)決策所引起的企業(yè)財務(wù)狀況惡化或財務(wù)成果損失的不確定性,使并購價值預(yù)期與價值實現(xiàn)嚴(yán)重負(fù)偏離而導(dǎo)致的企業(yè)財務(wù)困境和財務(wù)危機。

  二、并購財務(wù)風(fēng)險的界定及其成因分析

  一項完整的并購活動通常包括目標(biāo)企業(yè)的選擇、目標(biāo)企業(yè)價值的評估、并購的可行性分析、并購資金的籌措、出價方式的確定以及并購后的整合等。而這些環(huán)節(jié)中都可能產(chǎn)生風(fēng)險。并購過程中的財務(wù)風(fēng)險主要源于以下幾個方面:

  (一)并購方對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價值評估時產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險。

  企業(yè)并購的基礎(chǔ)是對目標(biāo)企業(yè)的價值評估,即通過對并購標(biāo)的(股權(quán)或資產(chǎn))所作的價值判斷,為并購雙方的討價還價提供基點和依據(jù)。目前我國目標(biāo)企業(yè)的價值評估是遵循資產(chǎn)評估的基本原則和方法程序作出的估算,其合理性受到諸多因素的影響。

  1.評估指標(biāo)體系不健全。我國企業(yè)并購缺乏一系列行之有效的評估指標(biāo)體系,相關(guān)的規(guī)定多為原則性的,操作性不強。并購過程中人的主觀性對并購影響大,不能按市場的價值規(guī)律來實施,難免會導(dǎo)致“國有資產(chǎn)流失”,或者出現(xiàn)為避免國有資產(chǎn)流失而高估目標(biāo)企業(yè)價值所導(dǎo)致的并購無法進(jìn)行。

  2.缺乏服務(wù)于并購的中介組織。由于缺乏獨立的為并購提供準(zhǔn)確信息和咨詢服務(wù)的中介組織,所以無法降低并購雙方的信息成本,也無法對并購行為提供指導(dǎo)和監(jiān)督,增加并購的交易成本和風(fēng)險。

  3.并購中政府干預(yù)太多。有的地方政府“拉郎配”,甚至出現(xiàn)以不合理的交易價格強行將劣勢企業(yè)并入優(yōu)勢企業(yè)最終將優(yōu)勢企業(yè)拖跨的現(xiàn)象。政府的干預(yù)不僅使交易價格嚴(yán)重偏離價值,還給并購方造成巨大的經(jīng)營負(fù)擔(dān)。

  (二)并購方融資活動帶來的財務(wù)風(fēng)險。

  1.不同融資方式的影響。并購融資通常包括內(nèi)部融資和外部融資。內(nèi)部融資資金企業(yè)可以自由支配,籌資壓力小,且無須償還,無籌資成本費用,可以降低財務(wù)風(fēng)險。但是僅依賴內(nèi)部融資,又會產(chǎn)生新的財務(wù)風(fēng)險。一方面,由于我國企業(yè)普遍規(guī)模小,盈利水平低,依靠自身積累很難按計劃迅速籌足所需資金;另一方面,如果大量采用內(nèi)部融資,占用企業(yè)寶貴的流動資金,將降低企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反映和調(diào)適能力,一旦企業(yè)自有資金用于并購,重新融資又出現(xiàn)困難,就會危及企業(yè)的正常營運,增加財務(wù)風(fēng)險。外部融資包括權(quán)益融資和債務(wù)融資。權(quán)益融資有其局限性:首先,我國對股票融資要求比較苛刻,所耗時問長,不利于搶占并購先機。其次,股票融資不可避免地會改變企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu),稀釋大股東對企業(yè)的控制權(quán),甚至可能出現(xiàn)并購方大股東喪失控股權(quán)的風(fēng)險。債務(wù)融資相對于權(quán)益融資而言,成本要低一些,但是就我國目前而言,一是企業(yè)本身負(fù)債率已經(jīng)很高,再借款能力有限,或即使舉債成功,并購后企業(yè)由于負(fù)債過多,資本結(jié)構(gòu)惡化,在競爭中處于不利地位。二是債務(wù)到期要還本付息,企業(yè)財務(wù)負(fù)擔(dān)較重,如果安排不當(dāng),企業(yè)就會陷入財務(wù)危機。

  2.融資方式是否與并購動機相適應(yīng)。這里的“并購動機”儀指并購企業(yè)打算暫時持有還是長期持有目標(biāo)企業(yè)。如果企業(yè)進(jìn)行并購只是暫時持有,待適當(dāng)改造后重新出售,以賺取其中的差價,這就需要投入相當(dāng)數(shù)量的短期資金才能達(dá)到目的。這時可以選擇資本成本相對較低的短期借款方式,但還本付息的負(fù)擔(dān)較重,企業(yè)若屆時安排不當(dāng),就會陷入財務(wù)危機。如果為了長期持有目標(biāo)公司,就要根據(jù)日標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其持續(xù)經(jīng)營的需要,來確定收購資金的具體籌集方式。因此并購企業(yè)應(yīng)針對日標(biāo)企業(yè)負(fù)債償還期限的長短,維持正常的營運資金,使投資回收期與借款種類相配合,合理安排資本結(jié)構(gòu)。

  (三)并購整合中的財務(wù)風(fēng)險。

  在企業(yè)的并購活動中,由于并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)之間經(jīng)營理念、組織結(jié)構(gòu)、管理體制和財務(wù)運作方式的不同,在整合過程中不可避免地會出現(xiàn)摩擦,如果未能妥當(dāng)處理將不僅抵銷并購所帶來的利益甚至?xí)治g原有企業(yè)的競爭優(yōu)勢。特別是在購買方缺乏經(jīng)驗和買賣雙方信息不對稱的情況下,賣方叮能有意或無意地隱瞞一些對買方非常重要的信息,而買方如果沒有對此進(jìn)行充分洞察的能力,則可能在并購后的整合中嘗到“苦果”。

  (四)其他來源的財務(wù)風(fēng)險。

  企業(yè)并購中存在制度性風(fēng)險、固有風(fēng)險和操作性風(fēng)險。制定制度的目的是為了減少與決策相關(guān)的預(yù)期的不確定性進(jìn)而降低風(fēng)險。然而,正是由于制度相對穩(wěn)定,影響期長,一旦制度制訂與客觀規(guī)律相違背則會對風(fēng)險產(chǎn)生較大影響。我們把由制度而引發(fā)的財務(wù)風(fēng)險稱為制度性財務(wù)風(fēng)險。

  企業(yè)固有的財務(wù)風(fēng)險來自財務(wù)管理本身固有的局限性和財務(wù)管理依據(jù)的信息的局限性兩個方面。財務(wù)管理作為一門經(jīng)濟學(xué)科和管理手段,其本身具有很大的不成熟性,一些重要的財務(wù)理論都是建立在一些假設(shè)基礎(chǔ)之上的,這些假設(shè)與現(xiàn)實存在著一定的差距,是對不確定的客觀經(jīng)濟環(huán)境所作的一種估計,可以說這些理論本身都面臨著一定的風(fēng)險。同時,會計信息作為財務(wù)管理依據(jù)的主要信息來源也不是完美無缺的,其依據(jù)的一些假設(shè)同樣不總是能夠成立的。

  操作性風(fēng)險是指財務(wù)管理的相關(guān)人員在進(jìn)行財務(wù)管理過程中由于操作失誤或是對具體的財務(wù)方法把握不準(zhǔn)確而造成工作上的失誤給企業(yè)帶來的財務(wù)風(fēng)險。

  三、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的控制

  (一)企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的事前控制:謹(jǐn)慎選擇并購目標(biāo)企業(yè)。

  1.明確自己的實力和立場。企業(yè)除了要重視對目標(biāo)企業(yè)價值的評估外,還應(yīng)當(dāng)對自身實力,特別是資金實力進(jìn)行客觀分析和評價,減少不現(xiàn)實的盲目樂觀和對自身實力的夸大。另外,應(yīng)該意識到業(yè)并購活動是一種戰(zhàn)略行為,也是一種經(jīng)濟行為,企業(yè)應(yīng)遵循市場化原則,不能以行政命令的方式,或為了獲得政治資本,兼并一些債務(wù)負(fù)擔(dān)重、冗員多或歷史包袱尚未解決的企業(yè)。領(lǐng)導(dǎo)者應(yīng)站在促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的立場,從理性角度來進(jìn)行決策。

  2.合理評估目標(biāo)企業(yè)價值。并購雙方信息不對稱是產(chǎn)生目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險的根本原因,因此并購企業(yè)應(yīng)盡量避免惡意收購,在并購前對目標(biāo)公司進(jìn)行詳盡地審查和評價。并購方可以聘請投資銀行根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行全面策劃,捕捉目標(biāo)企業(yè)并且對目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財務(wù)狀況和經(jīng)營能力進(jìn)行全面分析,從而對目標(biāo)企業(yè)未來收益能力作出合理的預(yù)期。在此基礎(chǔ)上作出的目標(biāo)企業(yè)估價較接近目標(biāo)企業(yè)的真實價值,有利于降低估值風(fēng)險。另外,采用不同的價值評估方法對同一目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評估,可能會得到不同的并購價格。并購公司可根據(jù)并購動機、收購后目標(biāo)公司是否繼續(xù)存在,以及掌握資料信息的充分與否等因素來決定采用合適的評估方法。并購公司也可綜合運用定價模型,如將運用清算價值法得到的目標(biāo)企業(yè)價值作為并購價格的下限,將現(xiàn)金流量法確立的目標(biāo)企業(yè)價值作為并購價格的上限,然后再根據(jù)雙方的討價還價在該區(qū)問內(nèi)確定協(xié)商價格作為并購價格。

  (二)企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的事中控制。

  1.采取多種融資手段。企業(yè)在制定融資決策時,應(yīng)視野開闊,積極開拓不同的融資渠道,做到內(nèi)外兼顧,以確保目標(biāo)企業(yè)一經(jīng)評估確定,即可實施并購行為,順利推進(jìn)重組和整合。同時注意將資本結(jié)構(gòu)控制在一個相對合理的范圍內(nèi),既包括企業(yè)自有資本、權(quán)益資本和債務(wù)資本之間的比例關(guān)系合理,也包括債務(wù)資本中的短期債務(wù)與長期債務(wù)的比例關(guān)系合理等,在這個前提下,再對債務(wù)資本組成及其期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析,將企業(yè)未來的現(xiàn)金流人和償付債務(wù)等流出按期限組合匹配,找出企業(yè)未來資金的流動性薄弱點,然后對長期負(fù)債和短期負(fù)債的期限、數(shù)額結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整,力求資本成本最小化。

  2.采取混合支付。企業(yè)應(yīng)在支付方式上采用現(xiàn)金、債務(wù)和股權(quán)等方式的不同組合。如果并購方預(yù)期并購后通過有效地整合可以獲得較大的贏利空間,則可以采用以債務(wù)支付為主的混合支付方式,利用債務(wù)的抵稅作用,還可以降低資本成本;如果并購方自有資金充足,資金流人量穩(wěn)定,且發(fā)行股票代價較大或市場上企業(yè)的股票價值被低估,則可選擇以自有資金為主的混合支付方式;如果主并方財務(wù)狀況不佳,資產(chǎn)負(fù)債率高,企業(yè)資產(chǎn)流動性差,則可采取換股方式,以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

  3.采用靈活的并購方式,以減少現(xiàn)金支出。主要方式包括:(1)抵押式并購。將被并購方作為抵押,向銀行申請相當(dāng)數(shù)量的可用于并購的貸款。(2)承債控股并購。當(dāng)被并購方的債務(wù)主要來自銀行貸款,并且其無力償還的條件下,通過與銀行商定,由并購方獨立承擔(dān)償還的義務(wù),銀行還允許把債務(wù)作為資本金劃轉(zhuǎn)到被并購方的股本之中,從而達(dá)到控股地位。(3)折股分紅式并購。當(dāng)被并購方的資產(chǎn)大于債務(wù)時,并購方不需要購買被并購方的剩余資產(chǎn),而是通過與被并購方的所有者或資產(chǎn)管理機構(gòu)進(jìn)行協(xié)商,以人股形式把被并購方的剩余資產(chǎn)加入到并購方中去,并根據(jù)所占份額分取相應(yīng)的利潤。

  (三)企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的事后控制。

  1.建立財務(wù)預(yù)警管理系統(tǒng)。并購企業(yè)在整合期內(nèi),由于財務(wù)波動和財務(wù)風(fēng)險發(fā)生的頻率較大,極易造成并購企業(yè)的財務(wù)危機。因此,并購企業(yè)應(yīng)該適時地建立科學(xué)的財務(wù)預(yù)警管理系統(tǒng),做到未雨綢繆。財務(wù)預(yù)警管理系統(tǒng)是把并購企業(yè)在整合期內(nèi)的財務(wù)管理失誤和財務(wù)過程波動以及由此引發(fā)的財務(wù)風(fēng)險和財務(wù)危機作為研究對象,并對其進(jìn)行監(jiān)測,管理失誤行為,確保企業(yè)管理狀態(tài)的良性發(fā)展。應(yīng)識別、評價、預(yù)測、預(yù)控,不斷矯正不良財務(wù)發(fā)展趨勢。

  2.企業(yè)分拆——剝離和分立。剝離是指公司將其現(xiàn)有的某些子公司、部門、產(chǎn)品生產(chǎn)線、固定資產(chǎn)等出借給其他公司,并取得現(xiàn)金或有價證券的回報。分立是指公司通過將母公司在子公司中所擁有的股份,按比例分配給現(xiàn)有母公司的股東,從而在法律上和組織上將子公司的經(jīng)營從母公司分離出去。在分立過程中,不發(fā)生現(xiàn)金交易,不存在股權(quán)和控制權(quán)向第三者轉(zhuǎn)移的情況,現(xiàn)有股東對母公司和分立出來的子公司同樣保持著他們的權(quán)利。不明智的并購會給企業(yè)造成災(zāi)難性的后果,而剝離和分立可以幫助企業(yè)糾正一項錯誤的兼并,減輕并購的財務(wù)風(fēng)險。當(dāng)企業(yè)在整合的過程中,發(fā)現(xiàn)情況與預(yù)期有很大出入,被并購方業(yè)績不佳或正在虧損、并購方不堪利息重負(fù)、公司股價下跌等財務(wù)狀況不穩(wěn)定時可以考慮將此類子公司或部門剝離、分立出。

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