【摘 要】本文從決策的理性和非理性出發(fā)，分析了有限理性產(chǎn)生的根源，總結(jié)出在有限理性下投資者的決策特征，旨在說明財(cái)務(wù)決策是一種復(fù)雜的人類行為，投資者進(jìn)行決策時(shí)不可避免地存在著理性不完備和認(rèn)知偏差，提出了基于有限理性的投資策略。

　　【關(guān)鍵詞】有限理性；決策特征；投資決策

　　一、前言

　　在理性和非理性問題研究的基礎(chǔ)上，決策理論得到了一定的發(fā)展。傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)認(rèn)為：為了實(shí)現(xiàn)決策目標(biāo)，決策者在完全理性、信息完備和企業(yè)價(jià)值最大化等假設(shè)前提下，找到所有備選方案并對其篩選，選出最優(yōu)決策方案。行為財(cái)務(wù)理論認(rèn)為：決策是基于社會學(xué)、心理學(xué)和行為學(xué)的一種復(fù)雜的人類行為，在這個(gè)過程中，由于信息不對稱和個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)偏好等不確定條件的存在，投資者的決策不一定都是理性的。因此，只有運(yùn)用行為財(cái)務(wù)理論才能有效地解釋投資者在財(cái)務(wù)決策中的有限理性行為，分析財(cái)務(wù)活動中的一些異?，F(xiàn)象，并為投資決策提供理論依據(jù)。

　　二、有限理性的產(chǎn)生

　　有限理性(bounded rationality)的概念最初是阿羅提出的，他認(rèn)為有限理性就是人的行為“即是有意識地理性的，但這種理性又是有限的”。一是環(huán)境的復(fù)雜性導(dǎo)致人在決策時(shí)所獲得的信息不完全，在非個(gè)人交換形式中，人們面臨的是一個(gè)復(fù)雜的、不確定的世界，而且交易越多，不確定性就越大，信息也就越不完全；二是人對環(huán)境的計(jì)算能力和認(rèn)識能力是有限的，人不可能無所不知。20世紀(jì)40年代以來，西蒙從心理學(xué)角度出發(fā)，論證了人類行為的理性是在給定環(huán)境限度內(nèi)的理性，有限理性是由人的心理機(jī)制決定的。他認(rèn)為，人們在決定過程中尋找的并非是最大或最優(yōu)的，而是滿意的標(biāo)準(zhǔn)。它糾正了傳統(tǒng)決策理論的偏激，拉近了理性選擇的預(yù)設(shè)條件與現(xiàn)實(shí)生活的距離。眾多研究表明，投資者在決定時(shí)往往受到信息、時(shí)間、技術(shù)等外部因素及其自身的認(rèn)知、人格、態(tài)度等內(nèi)部因素的影響。

　　財(cái)務(wù)活動的重要內(nèi)容是合理籌劃和充分利用資本，在此過程中，存在著不可忽視的心理預(yù)期傾向。決策者感知和記憶能力的有限性、注意資源的限制、思維的偏誤、情緒等造成決策者的有限理性。有限理性使決策者的財(cái)務(wù)決策變得非理性化，增加了不確定性。

　　三、有限理性下投資者的決策表現(xiàn)

　　投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，由于資本市場的投機(jī)性和動態(tài)性、投資者認(rèn)知偏差和有限理性等因素，使其決策行為的有限理性特征更明顯。具體表現(xiàn)有：

　　(一)過度自信

　　過度自信就是投資者往往過于相信自己的判斷能力，高估自己成功的機(jī)會，而低估運(yùn)氣和機(jī)會在其中的作用，研究者把這種心理現(xiàn)象稱為過度自信。過度自信的主要影響因素有三個(gè)方面：第一，人們過高估計(jì)高概率事件的發(fā)生概率，過低估計(jì)低概率事件的發(fā)生概率。第二，人們用于估計(jì)數(shù)值的置信區(qū)間過于狹窄。第三，人們不切實(shí)際地積極自我評價(jià)。多數(shù)人認(rèn)為，他們自己對自己的看法比普通人及別人要好。他們對自己能力和前途的評價(jià)比同輩人要高。例如，對一項(xiàng)關(guān)于司機(jī)能力的自我判斷的調(diào)查顯示，有65%到80%的司機(jī)都認(rèn)為自己的能力是“超過平均水平”的。過度自信在投資活動中的表現(xiàn)有：一是如果投資者過度自信，就會過分依賴自己收集到的信息而輕視市場上不斷更新的信息，即投資者常使用過時(shí)的信息作出判斷。二是過度自信的投資者在過濾和加工各種信息時(shí)，注重那些能夠增強(qiáng)他們自信心的信息，而忽視那些傷害他們自信心的信息。過度自信的產(chǎn)生有其深刻的心理學(xué)基礎(chǔ)，當(dāng)個(gè)人面對不確定性時(shí)，無法作出適當(dāng)?shù)臋?quán)衡，便容易出現(xiàn)行為認(rèn)知偏差。當(dāng)投資者投資后，通常只關(guān)注相關(guān)的利好消息，而忽視有關(guān)的不利消息，并且當(dāng)投資者被套牢時(shí)，不愿意賣出已經(jīng)發(fā)生虧損的股票，因?yàn)橐坏┵u出的話就等于承認(rèn)自己決策失誤，會傷害自己的自信心。當(dāng)然，投資者并不是財(cái)務(wù)市場中唯一受過度自信影響的人群，專業(yè)人士和機(jī)構(gòu)投資者也同樣無法避免。

　　(二)心理賬戶

　　所謂心理賬戶是指每個(gè)個(gè)體根據(jù)自身的參考點(diǎn)來訂出一個(gè)決策的方案。參考點(diǎn)可以是特定時(shí)間的組合市值、單個(gè)證券的購買價(jià)格或者是托付給基金管理人的金錢數(shù)。在參考點(diǎn)附近，人們的態(tài)度最有可能發(fā)生變化。投資者對不同的賬戶具有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好，對于避免損失的賬戶，他們表現(xiàn)為高風(fēng)險(xiǎn)厭惡；對于追求潛在收益的賬戶又表現(xiàn)為高風(fēng)險(xiǎn)尋求。例如人們對作為現(xiàn)金的一塊錢和作為資本進(jìn)行股票投資的一塊錢的感覺是不同的。傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論假設(shè)所有的資金都是等價(jià)的，但是現(xiàn)實(shí)中，人們眼中的資金通常并不是可以完全替代的，心理賬戶可以很好地解釋股市上投資者具有偏好系統(tǒng)易變性的非理性行為。

　　(三)風(fēng)險(xiǎn)相同時(shí)追求更高收益

　　研究表明，在面對潛在的獲利時(shí)，投資者是回避風(fēng)險(xiǎn)的，但是一旦涉及到虧損時(shí)，投資者往往會傾向于追求風(fēng)險(xiǎn)，他們往往會有賭一次的想法，因?yàn)橘€博有可能使他們的虧損減少到最低的限度。例如，假設(shè)一個(gè)投資者面臨在可以肯定拿到7萬元的情況或是有70%的機(jī)會得到10萬元但有30%的機(jī)會什么也得不到之間作出選擇，大多數(shù)人會選擇肯定得到的收益。雖然從期望收益的角度看，兩者的情況是完全一樣的，此時(shí)人們都是風(fēng)險(xiǎn)回避型的。但是，把情況掉轉(zhuǎn)過來看，若假設(shè)一個(gè)投資者現(xiàn)在是在肯定虧損7萬元的情況或是有70%的機(jī)會虧10萬元和30%的機(jī)會什么也不虧之間作出選擇，雖然兩者的期望收益還是相同的，但是在這種情況下，即使虧損更多的概率很大，較少虧損的機(jī)會還是比肯定虧損更可取。這時(shí)，因?yàn)橘€博的性質(zhì)改變了，人們會選擇賭一把，變得追求風(fēng)險(xiǎn)了。

　　(四)損失厭惡

　　損失厭惡是指人們面對同樣數(shù)量的收益和損失時(shí)，往往更注重?fù)p失帶來的不利影響，認(rèn)為損失更加令他們難以忍受，而不是把收益和損失賦予同等的權(quán)重來考察，不按照實(shí)際收益和損失來采取行動。有關(guān)研究表明，損失帶來的影響是同樣大小的利得的2.5倍。因此，投資者在經(jīng)濟(jì)活動中對利害關(guān)系的選擇應(yīng)該是首先考慮如何避免損失；其次才是獲取利益。損失厭惡反映了人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好并不是一致的，當(dāng)涉及到收益時(shí)，人們表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡；當(dāng)涉及到損失時(shí)，人們則表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)尋求。

　　(五)避免后悔

　　避免后悔是指當(dāng)人們作出了錯誤的決策時(shí)，會對自己的決策感到痛苦。因此，即使面對同樣的后果，如果某種決策方式可以使得投資者的后悔心理相對于其他決策方式來說要輕一些，那么這種決策方式將優(yōu)于其他決策方式。為避免后悔，投資者以強(qiáng)烈的從眾心理，常常作出一些與理性決策背道而馳的非理性行為。如投資者經(jīng)常仿效多數(shù)投資者的投資行為進(jìn)行投資，傾向于購買受大家追漲的股票，因?yàn)楫?dāng)考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時(shí)，投資者后悔的情緒反應(yīng)或感覺會有所降低。其他類似的非理性行為有委托他人代為進(jìn)行投資決策、“隨大流”、“羊群效應(yīng)”等。

　　四、基于有限理性的投資策略

　　行為財(cái)務(wù)更多的是從投資者的心理和期望等方面來詮釋投資者的行為。基于行為財(cái)務(wù)理論的解釋，針對證券市場的非理性表現(xiàn)，為解決投資決策過程中所存在的認(rèn)識與行為偏差，投資者應(yīng)采取以下投資策略。

　　(一)動量投資策略

　　股票的歷史回報(bào)率對未來表現(xiàn)有一定的預(yù)測作用，其中比較典型的是動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)。動量效應(yīng)(Momentum effect)是指股票的收益率有延續(xù)原來的運(yùn)動方向的趨勢，即過去一段時(shí)間收益率較高的股票在未來獲得的收益率仍會高于過去收益率較低的股票?；诠善眲恿啃?yīng)，投資者可以通過買入過去收益率高的股票、賣出過去收益率低的股票獲利，這種利用股價(jià)動量效應(yīng)構(gòu)造的投資策略稱為動量投資策略。這種投資策略是針對證券市場中“反應(yīng)不足”的股票所進(jìn)行的短期投資。在反應(yīng)不足，股價(jià)自開始上漲直至達(dá)到頂部通常有持續(xù)幾天的過程，動量投資者如果在股價(jià)出現(xiàn)上漲趨勢時(shí)購入，雖然價(jià)位較高，但是今后幾天內(nèi)能夠以更高的價(jià)格賣出，仍然可以獲利。 (二)反向投資策略

　　與動量效應(yīng)相對的是反轉(zhuǎn)效應(yīng)(Contrarian effect)，指過去一段時(shí)間收益率較高的股票在未來獲得的收益率將會低于過去收益率較低的股票。反向投資策略是指買進(jìn)過去表現(xiàn)差、近期虧損的股票，或賣出過去表現(xiàn)好、近期盈利的股票，以期在未來價(jià)格發(fā)生逆轉(zhuǎn)時(shí)平倉盈利的投資方法。該投資策略是針對證券市場所存在的反應(yīng)過度和羊群效應(yīng)等現(xiàn)象所實(shí)施的一項(xiàng)長期策略。對此，行為財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，在實(shí)際投資決策中，由于投資者過分注重上市公司近期的表現(xiàn)，大多數(shù)人通過簡單外推的方法對上市公司的未來進(jìn)行預(yù)測，對公司近期的業(yè)績情況作出持續(xù)過度反應(yīng)，從而形成對績差公司股價(jià)的過分低估和對績優(yōu)公司股價(jià)的過分高估現(xiàn)象。所以投資者利用反向投資策略找到了套利機(jī)會。

　　(三)小盤股投資策略

　　小盤股是流通規(guī)模較小的股票。小盤股投資策略是指在同等條件下買入小公司的股票，比買入大公司的股票將獲得更高股票收益的策略。股票收益率隨著公司規(guī)模的增大而減少，也就是說無論是總收益還是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率都與公司大小呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，小盤股由于易受莊家控制而具有較高的收益率，因此小盤股投資策略仍然不失為一種有效的投資策略。

　　(四)平均成本投資策略

　　平均成本策略與投資者的后悔厭惡和心理賬戶有關(guān)。平均成本策略是指投資者對一個(gè)確定的投資對象持續(xù)地、分批地投資相同的金額，每次投資的時(shí)間間隔相等，以備不測時(shí)攤低成本，從而規(guī)避一次性投入可能造成較大風(fēng)險(xiǎn)的策略。這種投資策略是針對證券市場中“后悔厭惡”所進(jìn)行的長期投資。對于剛步入證券市場的新投資者，只需定期投資而不必考慮投資時(shí)間的確定問題。

　　(五)時(shí)間分散化投資策略

　　時(shí)間分散化投資策略也與投資者的后悔厭惡和心理賬戶有關(guān)。時(shí)間分散化投資策略指投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力可能會隨著投資期限的延長而降低，建議投資者在年輕時(shí)應(yīng)將其資產(chǎn)組合中的較大比例用于投資股票，而隨著年齡的增長則逐漸減少股票投資比例增加債券投資比例的策略。

　　五、總結(jié)

　　投資者進(jìn)行決策時(shí)不可避免地存在著理性不完備和認(rèn)知偏差，本文在分析有限理性產(chǎn)生根源的基礎(chǔ)上，總結(jié)出有限理性下投資者的決策特征，有助于投資者進(jìn)一步了解資本市場的價(jià)格變化走勢及其特征，為合理解釋投資者的決策行為提供思路。同時(shí)，針對有限理性下投資者的決策特征，提出了基于有限理性的投資策略，為投資者進(jìn)行決策提供了一定的理論依據(jù)。

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