摘要：傳統(tǒng)的項目評估方法由于忽視了包含在投資項目中的靈活性價值而存在著很大的缺陷。本文從期權(quán)分析的角度，以可延遲投資的項目為例，探討靈活性價值的性質(zhì)，估算方法以及對投資決策的影響。

　　關(guān)鍵詞：投資分析；不確定性；靈活性；價值期權(quán)

　　一、問題的提出

　　公司投資決策分析的基本目標是設(shè)法在不確定的外部環(huán)境中正確選擇投資方向，以實現(xiàn)企業(yè)有限資源的最優(yōu)配置。為此，企業(yè)需要對每一可能的投資項目作出合理評價，因而項目評估成為投資決策分析的主要內(nèi)容。在現(xiàn)有的各類項目評估辦法中，DCF法應(yīng)用的比較普遍。DCF(discounted-cash-flow)包括凈現(xiàn)值法(簡稱NPW法)和內(nèi)部收益率法。其中又以DCF法最為常見，然而，令人遺憾的是由于的前提條件與現(xiàn)實情況差距過大，常常使其在評估真實的項目價值時遇到幾乎無法克服的障礙，大量的不確定因素的存在是現(xiàn)實經(jīng)濟的本質(zhì)特征.無論是來自大自然的挑戰(zhàn)，如自然災(zāi)害，還是來自人類的行為。如競爭對手的加入，都會加劇項目外部環(huán)境的不確定性，造成項目現(xiàn)金流價值的隨機波動，增加投資分析的困難，在這種情況下。依然用事先預(yù)計的貼現(xiàn)率估算項目的凈現(xiàn)值，十之八九會超出投資人的預(yù)期。除了其假設(shè)條件不符合充滿著不確定因素的現(xiàn)實情況外。由于DCF完全不考慮投資人對不確定性所采取的能動性反映，就必然忽視了由此給項目價值帶來的變化?？傊瑐鹘y(tǒng)的DCF法實際上遺漏了隱含在項目之中。極大地影響著項目投資價值的某類重要因素，后面的分析表明，這一致命的遺漏很可能會在實際的投資決策中釀成大錯。以下我們將揭示這類重要因素。

　　二、靈活性價值的性質(zhì)及來源

　　先看一個簡單常見的例子：假設(shè)一個項目的投資額為667萬元，一年后該項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流有兩種情況，180萬元或者60萬元，兩種情況的概率各為50%。項目壽命期是1年，無風險利率是8%經(jīng)風險調(diào)整的貼現(xiàn)率為20%該項目是一個好的投資項目嗎？

　　根據(jù)NPV法，項目的現(xiàn)值是：V=E(C1)(1+K)=50%*(180+60)(1+20%)=100（萬元）

　　項目的凈現(xiàn)值是:NPV=(E(C1)(1+K)-Ij=100-1100=-10%

　　按照傳統(tǒng)NPV法的評判標準，凈現(xiàn)值為負數(shù)的項目是不應(yīng)該被考慮的，所以結(jié)論是“不投資”。

　　但這種評價方法是錯誤的$因為它隱含地規(guī)定了投資人當前只有兩個選擇，投資或不投資實際上投資人至少還有第三個選擇等待一年，再決定是否投資等待，意味著暫停投資觀察市場狀況，等待環(huán)境好轉(zhuǎn)，再決定是否投資。企業(yè)現(xiàn)在的每一個選擇，都決定了項目當前的一個價值狀態(tài)在本例中當企業(yè)選擇投資，時對應(yīng)的項目價值為-10+當企業(yè)選擇)不投資時對應(yīng)的項目價值是0項目沒有投資。不發(fā)生損益，但當企業(yè)選擇。等待一年"再做決定時項目的價值為何？

　　一年以后，如市況好轉(zhuǎn)，即項目達到897萬元現(xiàn)金流量"則按原計劃投資；如市況惡化，即現(xiàn)金流量為60萬元，則放棄投資兩種情況必有其一，且出現(xiàn)的概率各為50%考慮上述因素后的凈現(xiàn)值應(yīng)該調(diào)整為：

　　NPV=50%*(180/(1+20%)-1100/(1+8%))=2408(萬元)>0

　　這是比較符合實際的項目價值。等待的選擇決定了現(xiàn)在項目的凈現(xiàn)值為正。結(jié)論是：如果等待一年再做投資與否的決定，則該項目是一個好的投資項目。所以，本例中的最優(yōu)選擇不是“不投資”，而是“等待”。它就是被傳統(tǒng)!"#法所遺漏的重要因素之一。當然，現(xiàn)實中投資人擁有的選擇權(quán)不僅僅限于“等待”。他還可以根據(jù)市場情況擴大投資規(guī)模（當項目前景更加看好時）縮小投資規(guī)模（當項目前景看淡但還能勉強維持時）放棄投資(項目虧損時)轉(zhuǎn)移項目用途等等.我們把所有這些投資人根據(jù)環(huán)境變化采取的機動性措施給項目價值帶來的變化，叫做項目投資的“靈活性價值”。

　　靈活性價值來源于投資人面對不確定性擁有的“選擇權(quán)”其背后的思想是期權(quán)理論，所謂期權(quán)就是一份合約，該合約使一方。期權(quán)擁有者有權(quán)選擇是否將來按照事先商定的日期，期權(quán)有效期，和價格。執(zhí)行價格，進行一項特定資產(chǎn)的交易，而不需承擔必須交易的義務(wù)，期權(quán)的另一方，期權(quán)出售者，只有交易義務(wù)，即當期權(quán)擁有者行使權(quán)利進行交易時"期權(quán)銷售者必須與之交易，期權(quán)擁有者具有是否交易的選擇權(quán)，但作為得到這一靈活性的代價是，他必須事先向期權(quán)銷售者支付一筆期權(quán)費以彌補后者承擔的額外風險。從期權(quán)的角度看，前面例子中的項目投資人相當于期權(quán)的擁有者，該期權(quán)賦予他有權(quán)在一段時間內(nèi)按照期權(quán)的執(zhí)行價格支付一筆貨幣，來交換一項未來價值隨機波動的資產(chǎn)。鑒于擁有期權(quán)給他帶來了靈活性價值，因此所謂“靈活性價值”本質(zhì)上就是期權(quán)價值的派生物。用期權(quán)的思想分析投資，項目的價值至少包含以下兩部分：項目價值=凈現(xiàn)值+靈活性價值下面我們探討靈活性價值的估算。

　　三，靈活性價值的估算

　　由于靈活性價值由期權(quán)價值所決定，所以靈活性價值的估算問題轉(zhuǎn)化為相應(yīng)期權(quán)的定價問題，期權(quán)分為金融期權(quán)，以標準化的、在金融市場公開交易的金融資產(chǎn)為期權(quán)合約的標的資產(chǎn)，和實物期權(quán)（以非標準化的，沒有公開交易市場的實物資產(chǎn)或項目作為期權(quán)合約的標的資產(chǎn)).金融期權(quán)的定價模型已經(jīng)成熟，主要有布萊克-斯科爾斯定價模型和二項式定價模型!根據(jù)金融期權(quán)定價理論，導(dǎo)出布萊克-斯科爾斯定價模型(B-S模型)和二項式定價模型的基礎(chǔ)是無套利定價原則。按照該原則，人們可以通過標的金融資產(chǎn)與無風險債券的組合，復(fù)制相對應(yīng)的期權(quán)收益、風險特征。由于金融資產(chǎn)一般是上交易的有價證券，所以這一原則至少在理論上是成立的。但是，對于實物期權(quán)來講，由于標的資產(chǎn)是一個投資項目，而項目本身一般不存在公開交易市場，因此就沒有套利問題，也就不存在復(fù)制問題，這一本質(zhì)差別的存在，表明實物期權(quán)的定價比較復(fù)雜，金融期權(quán)的定價模型不能簡單地套用在實物期權(quán)的定價過程。解決這個問題的辦法之一是用尋找孿生證券的辦法，采用金融期權(quán)相似的原則，為實物期權(quán)類推定價，下面用二叉樹期權(quán)定價的方法估算前面例子中的期權(quán)價值。

　　假設(shè)我們在資本市場上已經(jīng)找到一個孿生證券：股票S該股票當前市場價格是20元，預(yù)期一年后的價格有兩種可能，一是上漲到36元，二是下降到20元，即上漲因子u=1.8，下降因子是0.6并且上漲和下降的概率都是50%顯然，該股票的收益風險特征與例子中項目的價值特征完全相同，設(shè)：E=當前期權(quán)價值S=孿生股票價格V=項目的現(xiàn)金流貼現(xiàn)值V+=V上升后的價值(上升的概率是q);V-=V下降后的價值(下降的概率是1-q)由孿生股票的性質(zhì)，股票價格S的變化同V相同，即或是以概率q變?yōu)镾+或是以概率1-q變?yōu)镾-此外，假設(shè)無風險利率是r期初投資是I?，F(xiàn)在的問題是如何根據(jù)上面的資料求出E，由于例中已找到孿生證券，所以期權(quán)二項式定價過程見圖1

　　根據(jù)金融期權(quán)一項式定價思路，我們做以下的投資組合:以S的價格購買N股李生股票，同時借入金額為B的無風險債券，組合的價值是NS-B;一年后，組合的價值或者以q的概率變成NS+-（l+r)B，或是以1-q的概率變成NS--(1+r)B; 如果要求期權(quán)年后的價值與該組合的價值相同，即:

　　E+=NS+-(l+r)B，

　　E-=N-(l+r)B，

　　解該方程組可得出：

　　N=(E+-E-)/(S+S-)，B=(NS-E-)/(1+r)

　　根據(jù)無套利定價原則，期權(quán)的當前價值應(yīng)該等于投資組合的價值，于是:E=NS-B=[pE++(1-p)E-]/(1+r)，其中p=[(1+r)S-S-]/(S+-S-).在我們的例子中，擁有該項目相當于擁有一個以項目現(xiàn)金流為標的資產(chǎn)，以投資額為執(zhí)行價格，到期為一年的看漲期權(quán)V=100，V+=180，V-=60，再考慮到等待一年后投資的成本變成（1+r）I.所以，

　　E+=max[0，V+-(1+r)I]=max[0，180-(1-8%)*110]=612(1)

　　E-=max[0，V--(1+r)I]=max[0，60-(1+8%)*110]=0(2)

　　P=[(1+r)S-S-]/(S+-S-)=[(1+8%)*20-12]/(36-12)=0.4(3)

　　我們最后得到期權(quán)的價值：

　　E=[pE++(1-p)E-]/(1+r)=[0.4*61.2+0.6*0]/(1+8%)=2267(萬元)（4）

　　可以看出，這個結(jié)果同前面我們用經(jīng)過修正的NPV法算出的項目價值2408萬元已經(jīng)相當接近!這就說明，靈活性價值由期權(quán)的價值所決定"在很多情況下，它就是期權(quán)價值本身。

　　四、靈活性價值對投資決策的影響

　　投資活動有兩個非常重要的特征：一是投資開支至少是部分不可逆，即沉沒成本不可能被收回，二是這些不可逆的投資活動可以被推遲，以便投資人在調(diào)撥資源之前，有等待關(guān)于價格#成本及其他市場條件的新信息的機會，前面的分析表明，推遲這種不可逆的投資的權(quán)利所帶來的靈活性價值，已經(jīng)深深地影響到投資決策，特別是它使得簡單的DCF規(guī)則(當項目預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值至少與其成本一樣大時才投資該項目)失效，簡單的DCF規(guī)則是錯誤的，因為它放棄了等待的靈活性價值，這就相當于增加了決策時的機會成本，而機會成本必須作為一部分包含在投資的總成本中。對此后面還要詳細說明。Mcdonald and Siegel(1986)假設(shè)投資成本I是已知并且固定，但項目價值V服從幾何布朗運動，由于V的未來值不確定，現(xiàn)在僅投資有機會成本。因此，最優(yōu)投資規(guī)則并不是簡單的DCF法規(guī)定的當V>I就投資，而是當V至少與超過I的某一臨界值V*一樣大時才投資。

　　不言而喻，靈活性價值對投資決策的影響是深遠的，我們結(jié)合前面的例子，分三個層次加以討論。

　　1有助于正確認定項目的真實價值。

　　如果投資人認識到前面例子項目的真實價值是2267萬元而不是傳統(tǒng)NPV評估的-10萬元，那么他就可以圍繞著這個靈活性價值調(diào)整他的一系列的決策行為：假如他要轉(zhuǎn)讓項目，他的轉(zhuǎn)讓價不應(yīng)低于項目的靈活性價值22.67萬元，假如原來的項目不允許延遲投資，他可以通過支付一筆費用獲得延遲投資一年的權(quán)利，他支付的費用最多不超過22.67萬元，假如他想從政府部門通過特別許可的方式爭取獨占這一項目的投資權(quán)，那么他為爭取該項目所花費的前期調(diào)查，搜尋和有關(guān)交易成本的費用總和，不應(yīng)該超過項目的靈活性價值22.67元，等等。

　　2能夠發(fā)現(xiàn)項目的真實成本.

　　假如把上面例子中的數(shù)字稍作改動，把投資額改成90萬元，其余的數(shù)字不變，那么用傳統(tǒng)的DCF法算出的凈現(xiàn)值為10萬元>0似乎項目現(xiàn)在應(yīng)該投資。但是，正如我們前面分析的那樣，該投資決策是錯誤的。因為根據(jù)E+=max[0，V+-(1+r)I]=max[0，180-(1+8%)*90]=82.8，E=[pE++(1+p)E-]/(1+r)=[0.4*82.8+0.6*0]/(1+8%)=30.67(萬元)>10(萬元) 顯然，正確的決策依然是等待在稍加改動的這個例子中.放棄的靈活性價值30.67萬元可以看作是機會成本，項目立即投資的全部投資成本不是90萬元，而是90+30.67=120.67>100萬元。這就從另一個角度說明：我們應(yīng)該保持期權(quán)有生命力，而不是立即投資。

　　3形成新的投資規(guī)則和投資價值評估理念。

　　傳統(tǒng)的投資決策分析如DCF法把不確定性同風險甚至損失聯(lián)系在一起，并且企圖盡量回避，這種觀念在我們的傳統(tǒng)文化里表現(xiàn)的尤其突出，當運用期權(quán)理論挖掘出項目中的靈活性價值以后，人們有可能改變對待風險的態(tài)度!不確定性越大，期權(quán)的價值也隨之上升，靈活性價值也就越大，通過適當?shù)捻椖坎邉潱藗兛梢詫Σ淮_定性進行交易，并把由此帶來的靈活性價值當作投資價值的組成部分。這就勢必改變決策分析中的“經(jīng)濟方程式”，比如，在引入期權(quán)理論分析項目時，不能僅僅計算項目的凈現(xiàn)值，還應(yīng)該計算隱含在項目中的各項靈活性價值。

　　參考文獻

　　1Brown，J.Seeing Differently:Insights on Innovation.Boston:Harvard Business School Presss，1997

　　2R.Mcdonald&D.Siegel.The Value of Waiting to Invest.Quarterly Journal of Economics 101，1986;No4:707-727

　　3茅寧，《期權(quán)分析——理論與應(yīng)用》，南京大學出版社2000年版

　　4郁洪良，《金融期權(quán)與實物期權(quán)——比較和應(yīng)用》上海財經(jīng)大學出版社2003年版