2006年1月4日至2007年10月16日，上證指數(shù)從1180點(diǎn)上漲至6124點(diǎn)，漲幅達(dá)527%并創(chuàng)下歷史新高?；鸨墓墒行星槲絹碓蕉嗟木用袢胧型顿Y，僅2007年頭4個(gè)月A股投資者開戶數(shù)每月增長200萬戶，4個(gè)月開戶總數(shù)超過1000萬戶，并超過了此前4年的總和。然而，短期內(nèi)廣大個(gè)人投資者的投資與分析技能、投資理念與風(fēng)險(xiǎn)意識并沒有與股市行情、投資熱情同步增長，牛市巨大的投資收益早已讓其忘卻了行情下跌的風(fēng)險(xiǎn)。他們?nèi)狈碇堑姆治雠c思考，多的是盲目、跟風(fēng)與貪婪。股市自然不會是日日艷陽天的，自2008年1月15日起，上證綜指一路狂瀉，在短短6個(gè)交易日內(nèi)最多下跌了993.08點(diǎn)，最大跌幅為18.04%，平均每天下跌3%，著實(shí)給廣大個(gè)人投資者上了一堂生動的投資風(fēng)險(xiǎn)課。投資者投資分析技能與風(fēng)險(xiǎn)意識相對于資本市場發(fā)展的滯后，也導(dǎo)致中央政府在抑制股市泡沫與維系股市行情兩個(gè)相悖的政策目標(biāo)之間艱難地進(jìn)行著抉擇，以防止市場風(fēng)險(xiǎn)向政府的轉(zhuǎn)嫁。2007年11月19日溫家寶總理在新加坡國立大學(xué)發(fā)表演講時(shí)提及，“要對股民進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)教育和風(fēng)險(xiǎn)提示，要使股民懂得買股票可能掙，也可能賠”，即反映了中央政府的這一憂慮。

　　使投資者掌握必要的財(cái)務(wù)報(bào)表分析技能，對于提高其投資水平與風(fēng)險(xiǎn)意識無疑是有幫助的。正是基于這一理解，筆者將通過一系列文章介紹基本的財(cái)務(wù)報(bào)表分析技能。本文是這一系列文章的起點(diǎn)，將從理論與經(jīng)驗(yàn)兩個(gè)層面分析股票價(jià)格的主要決定因素并進(jìn)而討論如何通過財(cái)務(wù)報(bào)表的分析來識別這些因素。

　　股票價(jià)值與凈資產(chǎn)報(bào)酬率

　　股票價(jià)值決定于什么?我們不妨通過一個(gè)簡單的例子來求解這一復(fù)雜的問題。假設(shè)A企業(yè)預(yù)期未來的投資報(bào)酬率為20%，即該企業(yè)1元錢的投資預(yù)期未來每年能夠賺取0.20元的利潤；而全社會等風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)會預(yù)期每年只能賺取10%的報(bào)酬率，即1元的投資未來每年只能賺取0.10元的預(yù)期利潤。那么，其他投資者想要賺取0.20元的利潤，需要投資多少?

　　所謂投資，從現(xiàn)金流量的特征來看，是為了賺取未來現(xiàn)金流量而在當(dāng)期做的現(xiàn)金預(yù)付。當(dāng)前預(yù)付的現(xiàn)金即投資的價(jià)值。股票、債券等金融投資如是，建廠房、并購其他企業(yè)亦如是。由于全社會等風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會的預(yù)期報(bào)酬率僅為10%，其他投資者為了賺取0.20元的利潤，就需要在當(dāng)期預(yù)付2元現(xiàn)金，或者說，其他投資者愿意為0.20的利潤支付2元的價(jià)格，A企業(yè)1元的投資，就具有2元的市場價(jià)格。如果A企業(yè)預(yù)期未來每年的投資報(bào)酬率為30%，即其1元的投資未來每年能夠賺取0.30元的利潤，那么其1元的投資將具有3元的市場價(jià)格。綜合上面的分析，投資的價(jià)值與預(yù)期的投資報(bào)酬率之間存在著如下關(guān)系：

　　投資的價(jià)值/投資額=預(yù)期的投資報(bào)酬率/全社會等風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會平均的報(bào)酬率

　　上式即構(gòu)成我們研究股票價(jià)格決定因素的依據(jù)。從總額來看，上市公司的凈資產(chǎn)或股東權(quán)益即股東的投資額，上市公司的股票總市值即股東投資的市場價(jià)值。以每股為考察對象，股東的投資額為每股凈資產(chǎn)，股東投資的市場價(jià)值即股票價(jià)值。預(yù)期的投資報(bào)酬率即上市公司預(yù)期的凈資產(chǎn)報(bào)酬率，定義為上市公司的凈利潤除以股東權(quán)益或賬面凈資產(chǎn)。由此我們得到一個(gè)簡單的股票價(jià)格決定模型：

　　股票價(jià)格/每股凈資產(chǎn)=預(yù)期的凈資產(chǎn)報(bào)酬率/全社會等風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會平均的報(bào)酬率

　　股票價(jià)格相對于每股凈資產(chǎn)的比率，即業(yè)界通常所用的市凈率。而根據(jù)已有的研究，凈資產(chǎn)報(bào)酬率服從隨機(jī)游走，或者說預(yù)期未來的凈資產(chǎn)報(bào)酬率就是當(dāng)前的凈資產(chǎn)報(bào)酬率，那么上面的關(guān)系式又可以表示為：

　　市凈率=股票價(jià)格/每股凈資產(chǎn)=凈資產(chǎn)報(bào)酬率/全社會等風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會平均的報(bào)酬率 (1)

　　我們稱式(1)所示的模型為市凈率決定模型，亦可稱之為股票價(jià)格決定模型，這一模型告訴我們：

　　結(jié)論一：如果全部上市公司的風(fēng)險(xiǎn)水平相差不大，那么對于所有上市公司而言，(1)式的分母相差不大，全部上市公司平均的市凈率即全部上市公司平均的凈資產(chǎn)報(bào)酬率與全社會等風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會的平均報(bào)酬率之間的比率。如果上市公司是全部公司的一個(gè)足夠好的代表，那么全部上市公司平均的凈資產(chǎn)報(bào)酬率就大致等于全社會等風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會平均的報(bào)酬率了，所以，從中長期考察，平均的市凈率水平大致在1倍左右。

　　結(jié)論二：對于等風(fēng)險(xiǎn)的上市公司，(1)式中的分母(全社會等風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會的平均報(bào)酬率)是相等的，那么凈資產(chǎn)報(bào)酬率越高，公司股票的市凈率就越高，股東等量的投資就具有更高的市場價(jià)值。正因?yàn)槿绱?，上市公司的凈資產(chǎn)報(bào)酬率才成為美國華爾街的證券分析最為關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)之一。

　　來自資本市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

　　(1)式所示的股票價(jià)格決定模型是理論分析的結(jié)果，那么，這一理論在多大程度上與股票市場的現(xiàn)實(shí)情況相吻合呢?

　　首先，我們用美國市場的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)結(jié)論一。美國股市1964～1983年間全部上市公司市凈率的中位數(shù)。不難發(fā)現(xiàn)，每年市凈率的中位數(shù)在1的上下波動，20年平均的市凈率大致也在1倍左右，這與股票價(jià)格決定模型的預(yù)期是一致的，即全部上市公司長期中平均的凈資產(chǎn)報(bào)酬率與全社會等風(fēng)險(xiǎn)的投資報(bào)酬率大致相當(dāng)。

　　其次，我們分別用美國股市1968～1983年、香港股市2002～2006年和我國內(nèi)地股市1994～2006年的數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)結(jié)論二。

　　美國股市、香港股市的市凈率與凈資產(chǎn)報(bào)酬率的關(guān)系曲線基本相同，以凈資產(chǎn)報(bào)酬率為10%為分界點(diǎn)分為兩段。當(dāng)凈資產(chǎn)報(bào)酬率為10%時(shí)，兩個(gè)市場的市凈率約為1，這說明兩個(gè)市場上市公司平均的凈資產(chǎn)報(bào)酬率大致在10%的水平上。我們稱凈資產(chǎn)報(bào)酬率低于10%的組為微利與虧損組，這些公司清算的可能性相對較高，因此股票價(jià)格接近于公司的每股清算價(jià)值，而每股凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值與清算價(jià)值相對較為接近，因此微利與虧損組的市凈率約為1倍左右，市凈率與凈資產(chǎn)報(bào)酬率的關(guān)系曲線在這一段均為一條水平線，這與清算概率假說是一致的。我們稱凈資產(chǎn)報(bào)酬率大于等于10%的樣本組為盈利組，盈利組的凈資產(chǎn)報(bào)酬率越高，市凈率越高。當(dāng)凈資產(chǎn)報(bào)酬率為20%時(shí)，市凈率約為2倍，當(dāng)凈資產(chǎn)報(bào)酬率為30%時(shí)，市凈率接近3倍。這一結(jié)果表明，前面理論分析部分的結(jié)論二得到了香港、美國股市經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的支持。

　　我國內(nèi)地股市市凈率與凈資產(chǎn)報(bào)酬率的關(guān)系曲線也呈現(xiàn)出兩個(gè)階段的特征。不同于美國與香港股市等成熟市場，我國內(nèi)地股市微利與虧損組的市凈率非常高，其中凈資產(chǎn)報(bào)酬率最低的組，凈資產(chǎn)報(bào)酬率約為-50%，即股東1元的投資每年燒掉一半左右，這類公司的市凈率居然達(dá)到4倍以上!這就是業(yè)界所謂的“垃圾股”現(xiàn)象。但我們也發(fā)現(xiàn)，即使在定價(jià)效率可能存在問題的我國內(nèi)地股市，盈利組的市凈率與凈資產(chǎn)報(bào)酬率也存在明顯的正相關(guān)關(guān)系，隨著凈資產(chǎn)報(bào)酬率的上升，市凈率也隨之上升。前面的結(jié)論二在我國內(nèi)地市場也是成立的，只是我國內(nèi)地市場市凈率的水平明顯高于更為成熟的美國市場與香港市場，并且市凈率隨著凈資產(chǎn)報(bào)酬率的上升而上升的速度也要快于美國與香港市場。

　　概言之，無論是理論分析還是經(jīng)驗(yàn)分析都能得到這樣的結(jié)論：股東投資的價(jià)值或股票的價(jià)值，與上市公司的凈資產(chǎn)報(bào)酬率高度正相關(guān)。當(dāng)上市公司的凈資產(chǎn)報(bào)酬率高于社會平均水平時(shí)，股票價(jià)格就會高于賬面價(jià)值，或者說股東1元的投資就能夠賣到更高的價(jià)格。因此，根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行投資分析或價(jià)值分析，以凈資產(chǎn)報(bào)酬率作為起點(diǎn)，既具有理論基礎(chǔ)，亦具有經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。

　　杜邦分解價(jià)值分析框架

　　股票價(jià)格與凈資產(chǎn)報(bào)酬率高度正相關(guān)，所以凈資產(chǎn)報(bào)酬率是價(jià)值分析的起點(diǎn)。但凈資產(chǎn)報(bào)酬率決定于哪些因素?我們?nèi)绾瓮ㄟ^會計(jì)報(bào)表解讀導(dǎo)致凈資產(chǎn)報(bào)酬率變動的因素，進(jìn)而預(yù)測未來凈資產(chǎn)報(bào)酬率可能的變動?杜邦分解是一個(gè)廣為接受的財(cái)務(wù)報(bào)表分析框架，這一框架與我們前面討論過的股票價(jià)值決定模型具有邏輯上的一致性。杜邦分解的要義，可以用下面的公式表示：

　　凈資產(chǎn)報(bào)酬率=凈利潤/凈資產(chǎn)=(凈利潤/凈銷售)×(凈銷售/總資產(chǎn))×(總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)) (2)

　　杜邦分解的主要意義在于，它將凈資產(chǎn)報(bào)酬率變動的原因分解為三個(gè)方面：

　　1市場結(jié)構(gòu)與競爭戰(zhàn)略——凈利潤與凈銷售的比率(銷售凈利潤率)，即1元的銷售收入能夠賺取多少凈利潤。首先，銷售凈利潤率決定于市場結(jié)構(gòu)。顯然，競爭性行業(yè)的利潤相對較薄，而壟斷性行業(yè)的利潤相對較厚。其次，銷售凈利潤率還決定于企業(yè)的競爭戰(zhàn)略。以彩電行業(yè)為例，四川長虹無疑是行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，它總能領(lǐng)先于競爭對手推出新產(chǎn)品，在競爭激烈的彩電行業(yè)，長虹的新產(chǎn)品是沒有競爭者的，因而新產(chǎn)品將給長虹帶來相對于競爭對手而言更豐厚的銷售利潤。為進(jìn)一步研判銷售凈利潤率的變動，我們可以進(jìn)行結(jié)構(gòu)百分比利潤表分析。

　　2、技術(shù)特點(diǎn)與內(nèi)部管理——凈銷售與總資產(chǎn)的比率(總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)。首先，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率取決于技術(shù)特點(diǎn)，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)顯然較面粉加工企業(yè)要慢，而地處西北的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)因?yàn)橛行┕ぶ芷谳^短，其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)一定慢于東西沿海的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。其次，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率取決于企業(yè)的內(nèi)部管理，如生產(chǎn)設(shè)備經(jīng)常出故障，應(yīng)收賬款催收不夠積極，都有可能導(dǎo)致總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)放緩。顯然，不同的資產(chǎn)類別，周轉(zhuǎn)速度不盡相同，我們可以進(jìn)一步分析總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度的變化，以研判總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變動的原因。

　　3、融資政策與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)——總資產(chǎn)相對于凈資產(chǎn)的比率(權(quán)益乘數(shù))，即股東1元的投資驅(qū)動幾元的總資產(chǎn)。權(quán)益乘數(shù)反映公司的融資政策，債務(wù)融資越激進(jìn)，權(quán)益乘數(shù)越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)亦越高。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，高杠桿或高舉債的企業(yè)，其業(yè)績滑坡程度更為明顯。我們可以進(jìn)一步分析企業(yè)短期的流動性、長期的債務(wù)結(jié)構(gòu)等，進(jìn)一步對企業(yè)融資政策的取向及其財(cái)務(wù)后果展開分析。

　　概言之，凈資產(chǎn)報(bào)酬率與股票價(jià)格正相關(guān)，因此進(jìn)行價(jià)值分析，首先要認(rèn)清哪些因素導(dǎo)致凈資產(chǎn)報(bào)酬率的變動，這些因素未來是否仍然發(fā)揮影響，在此基礎(chǔ)上來研判未來凈資產(chǎn)報(bào)酬率變動的方向與程度。而杜邦分解給我們提供了一個(gè)識別凈資產(chǎn)報(bào)酬率變動因素的基本框架，這一框架將導(dǎo)致凈資產(chǎn)報(bào)酬率變動的因素分成市場與競爭策略因素、技術(shù)與內(nèi)部管理因素和融資政策等幾個(gè)方面。在本系列稍后的文章中，我們將逐一展開討論。