摘  要：財務管理目標的選擇基于企業(yè)理論的選擇，現(xiàn)代企業(yè)理論中有兩個主要的學術派別，即新古典產(chǎn)權學派和利益相關者學派，新古典產(chǎn)權學派影響下的財務管理目標過分強調出資者的利益，無法解釋企業(yè)分享制日趨發(fā)展的現(xiàn)實，也無法適應以人為本管理思想的需要；利益相關者學派影響下的財務管理目標在可操作性方面存在難以逾越的缺陷。財務管理目標的現(xiàn)實選擇應是股東主導下的利益相關者財富最大化。

    關鍵詞：產(chǎn)權理論 財務管理目標 現(xiàn)實選擇

　　財務管理目標的選擇基于企業(yè)理論的選擇，企業(yè)理論的核心是產(chǎn)權問題。只有在產(chǎn)權基礎上明晰所有權結構及其影響，才能對財務管理目標作出理性的選擇?，F(xiàn)代企業(yè)理論中，在所有權結構影響企業(yè)效率的關系中有兩個主要的學術派別：一是目前仍占主體地位的新古典產(chǎn)權學派，他們主張企業(yè)的剩余索取權和剩余控制權應由出資者單方面享有；二是近年來發(fā)展比較迅速的利益相關者學派，他們站在新古典產(chǎn)權學派的對立面，反對“出資者至上主義”的觀點，主張企業(yè)所有權應由出資者、債權人、員工、消費者等眾多的利益相關者分享。與前者相對應的財務管理目標有利潤最大化、股東財富最大化、企業(yè)價值最大化等；與后者相對應的財務管理目標有利益相關者最大化、相關利益最大化等。本文試從產(chǎn)權角度進行分析，對企業(yè)的財務管理目標提出一個切合現(xiàn)實的選擇。

　　一、新古典產(chǎn)權學派及財務管理目標

    新古典產(chǎn)權學派關于企業(yè)所有權結構的認識，在阿爾欽和德姆塞茨（Alchin &H.Demsets ，1972）、曼內(nèi)（Manne ，1965）、詹森和麥克林（Jensen & Meckling ，1976）、哈特（Hart ，1995）和張維迎（1999）等人的論著中得到了較充分的體現(xiàn)。雖然這些學者研究企業(yè)所有權問題的視角有所不同，但在三個帶有根本性問題的認識上，他們的觀點是一致的：第一，他們都認為利潤最大化是企業(yè)最重要的目標，因而企業(yè)的最終控制權應該由最具有追逐利潤動機的人擁有；第二，在具體的企業(yè)所有權安排中，出資者不僅是唯一的剩余索取者，而且應該掌握企業(yè)重大決策的審批權和關鍵性的人事安排；第三，在剩余索取權與剩余控制權的關系中，他們認為二者對應是有效率的企業(yè)所有權結構的基本要求。

　　從新古典產(chǎn)權學派衍生出的財務管理目標的觀點有企業(yè)利潤最大化、股東財富最大化、企業(yè)價值大化等。企業(yè)利潤最大化目標論側重于新古典產(chǎn)權派別中追逐利潤動機的論述，并以之作為財務活動的終極目標。它要求財務管理目標與企業(yè)的財務活動具有高度的相關性，企業(yè)通過自身的財務活動能夠影響和控制財務管理目標的實現(xiàn)程度。以此為目標還易于衡量、易于控制。股東財富最大化和企業(yè)價值最大化較全面地體現(xiàn)了新古典產(chǎn)權學派的理論特征，對二者內(nèi)涵的界定，國內(nèi)財務學界有諸多表述，有的認為二者名異實同，內(nèi)涵一致，有的認為二者各具特征，層次各異。美國學者Haim Levy和Marsharl Sarnat（1990）曾對此不同表述方法作了專門研究，通過嚴密的數(shù)學證明論述了這二種“最大化”的表述實質就是“股東財富最大化”。國內(nèi)學者余緒纓（1996）也認為兩者實質是一致的。本文也持此觀點。股東財富最大化目標突出了出資人的地位，強調了出資人對企業(yè)剩余產(chǎn)品的索取權，并且認為剩余索取權與剩余控制權的統(tǒng)一是實現(xiàn)企業(yè)財務目標的必要保證。

　　對財務管理目標的評析應從其依賴的產(chǎn)權理論基礎入手。在對新古典產(chǎn)權學派關于企業(yè)所有權結構的認識中可以看出，該學派觀點最大的優(yōu)點之一是在實踐中具有較強的可操作性。只要將企業(yè)的剩余索取權與剩余控制權賦予古典企業(yè)的出資人或股份公司的股東，那么，企業(yè)追求利潤最大化或股東權益最大化的目標及剩余索取權和剩余控制權的對應，便可以輕而易舉地實現(xiàn)。而且對一家企業(yè)而言，出資者或股東的身份是最容易確定的，并不需要付出太高的成本。然而，越來越多的事實表明，出資者單方面享有企業(yè)所有權的觀點，并不符合所有權結構發(fā)展變化的現(xiàn)實。非人力資本所有者與人力資本所有者及其他利益相關者共同分享企業(yè)所有權的制度安排，已經(jīng)被很多企業(yè)認可并付諸實施。如員工結構報酬制度，按照新古典產(chǎn)權學派的觀點，雇員應該獲取“固定工資”，雇主獲取全部剩余收益，但現(xiàn)實中許多企業(yè)對雇員實行的都是“基本工資+獎金”的結構報酬制度；再如高層管理人員多元化的激勵機制，在新古典產(chǎn)權學派看來，最有效率的企業(yè)所有權結構莫過于出資者與經(jīng)營者的合一，而在股份公司中，不僅所有者與經(jīng)營者的職能已經(jīng)分開，而且不少公司為了激勵經(jīng)理人員兼顧企業(yè)的長期利益與短期利益，實行了股權或期權的多元化激勵機制，及高層管理人員與出資者共同索取剩余的制度安排；又如職工持股計劃近年來不僅在西方國家比較流行，在我國也得到了較快地發(fā)展；還有，以人為本的管理思想已深入人心，如何激勵員工參與決策和管理，任何創(chuàng)建團結協(xié)作的文化環(huán)境等問題，已經(jīng)引起了企業(yè)家們的廣泛關注。種種事實表明，在現(xiàn)實的企業(yè)中，擁有企業(yè)剩余索取權和剩余控制權的主體，不僅僅是出資人或股東，企業(yè)管理人員、一般員工和其他利益相關者同樣參與了這些權利的分享，從而成為影響財務管理目標的利益集團。依賴于新古典產(chǎn)權學派的股東財富最大化財務目標也必然受到現(xiàn)實挑戰(zhàn)，首先，它忽略了相關利益集團對企業(yè)剩余索取權與剩余控制權的要求，在資源配置上僅考慮了股東的利益而忽視了其他利益相關者的正常需要以及非人類的資源分享主體的需要，不符合可持續(xù)發(fā)展的要求；其次，股東財富最大化的觀點所追求的是單純的“經(jīng)濟效率”，以企業(yè)資源配置是否有利于股東財富增長來作為評判優(yōu)劣的標準，難免不會導致外部不經(jīng)濟，導致資源環(huán)境的破壞；再次，隨著知識經(jīng)濟的發(fā)展，人本管理已成為客觀要求，而股東財富最大化與利潤最大化也必然與“人本財務觀念”相沖突。

　　二、利益相關者學派的理論與財務管理目標利益

相關者學派反對出資者是企業(yè)的最終所有者，強調企業(yè)的所有權應由出資者、債權人、職工、供應商、消費者等利益相關者共同分享。美國布魯金斯學會的M.布萊爾（Blair，1999）、我國的楊瑞龍和周業(yè)安（2000）等比較全面地闡述了利益者產(chǎn)權理論，其主要觀點體現(xiàn)在三個方面：第一，反對從剩余權利分配的角度研究公司治理，認為將公司的剩余控制權和剩余索取權賦予股東是一種錯誤的做法，他們認為股東缺乏足夠的力量去控制經(jīng)理人員和防止公司資源的濫用，來自接管市場的壓力也會導致經(jīng)理人員的短視行為；第二，與新古典產(chǎn)權學派強調以股東收益最大化為企業(yè)目標不同，主張利益相關者理論的學者強調公司的目標是為社會創(chuàng)造財富。布萊爾說，“這種認為公司在最大化股東回報之外還應該擁有部分社會目標的觀點畢竟在競爭中生存下來了，而且還使那些率先思考公司治理問題的人對于公司的目標問題形成了一種新的認識，這一新的觀點即是：公司的存在是為社會創(chuàng)造財富”； 第三，利益相關者學派認為股東以外的利益相關者，特別是公司的職工可能是比股東更有效的公司監(jiān)管者。他們之所以得出這樣的結論，一是因為股東分散可能導致“搭便車”行為盛行，從而使單個股東失去了監(jiān)管企業(yè)經(jīng)營者的動力；二是因為很多外部股東并不了解企業(yè)的內(nèi)部信息，因而在監(jiān)管時，也常常抓不住問題的關鍵。相反，那些具有公司專用化技能的職工，由于他們的利益與企業(yè)的經(jīng)營息息相關，而且他們掌握了較多的企業(yè)內(nèi)部信息，因而讓他們監(jiān)管公司的運行可能是一種更好的選擇。

　　在財務領域，由利益相關者學派衍生的財務管理目標稱為利益相關者權益最大化或利益相關者財富最大化等。二者僅為提法不同，內(nèi)涵并無差別。利益相關者財富最大化的觀點認為：企業(yè)的所有權主體并不僅僅是股東，而應拓展為出資者、債權人、員工、供應商與用戶等利益相關者共同享有。企業(yè)的財務行為與財務關系應圍繞著相關利益集團的不同要求而均衡展開，并最終達到利益相關者權益增加的目的。它考慮的不僅僅是經(jīng)濟效率，還有社會效益目標的實現(xiàn)。這樣，企業(yè)的理財活動均衡各利益相關者的財務利益要求，既考慮了出資人的利益，又兼顧了其他利益相關者的要求和企業(yè)的社會責任，既適應知識經(jīng)濟的要求，又體現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展財務的特征。利益相關者理論關于有效率的所有權結構的解釋很符合企業(yè)所有權結構的演變。但在指導實踐的過程中。利益相關者理論的可操作性卻又無法得到保證。第一，利益相關者理論的觀點雖然從表面上看有利于協(xié)調出資者與其他利益相關者之間的關系，從而有利于調動企業(yè)各方面的積極性，但是，從社會分工的角度看，企業(yè)的根本價值在于為社會創(chuàng)造財富，而盈利是企業(yè)得以創(chuàng)造財富和不斷擴張的前提。賺取利潤是企業(yè)最重要的目標，其他相關者的利益只有在企業(yè)盈利的情況下才能得以保證。第二，利益相關者理論反對出資者單方享有企業(yè)剩余索取權與剩余控制權的制度安排，強調企業(yè)所有權應由利益相關者共同分享。但在利益相關者身份確定與利益相關度的測量方面，將遇到難以克服的困難。究竟誰是利益相關者？每個利益相關者的利益相關度有多大？這些問題通常是難以回答的。

　　因而，可操作性的缺乏將使利益相關者權益最大化目標成為現(xiàn)實的跛行者。追求多元目標的隱患是企業(yè)可能喪失生存與發(fā)展的基本保障；企業(yè)的財務活動圍繞利益相關者而展開，但利益相關主體的模糊定義必然導致財務關系的含混，利益相關度的測量也難以尋求一個成熟而準確的標準。

　　三、財務管理目標的現(xiàn)實選擇

由上可見，股東財富最大化由于過分強調出資者的利益，無法解釋企業(yè)分享制日趨發(fā)展的現(xiàn)實，也無法適應以人為本管理思想的需要；利益相關者財富最大化從企業(yè)財務活動應圍繞利益相關者服務的多元化目標出發(fā)，在理論上有較好的解釋，但在可操作性方面存在難以逾越的缺陷，結合二者，財務管理目標的現(xiàn)實選擇應是股東主導下的利益相關者財富最大化。它的內(nèi)涵是處于均衡狀態(tài)的出資者權益與其他利益相關者權益的共同發(fā)展，從而達到企業(yè)或企業(yè)財務管理在經(jīng)濟目標和社會目標上保持平衡。

　　從產(chǎn)權理論角度可以推出股東主導下的利益相關者權益最大化目標的邏輯過程。首先，從人力資本與非人力資本的產(chǎn)權特征看，非人力資本如機器、廠房、資金等。不僅易于觀察和度量，而且具有可抵押性，非人力資本所有者可以通過非人力資本的抵押來顯示自己的信譽；而人力資本如人的知識、技術、能力等不經(jīng)過使用過程，通常難以被準確觀察和認可，而且人力資本與其主體天然不可分割的特性又決定了人力資本是不能抵押的。人力資本與非人力資本產(chǎn)權特征的這些差異，決定了非人力資本所有者在企業(yè)初建時能夠獲取全部的剩余索取權和剩余控制權。此時，選擇股東財富最大化是企業(yè)財務管理活動的必然目標。其次，人力資本難于觀察的產(chǎn)權特征雖然在企業(yè)初創(chuàng)時使其所有者處于信息劣勢地位，但是，在企業(yè)的實際運行過程中，人力資本所有者又會因此而處于信息優(yōu)勢地位。具體地說，雖然人力資本與非人力資本的產(chǎn)權差異決定了非人力資本所有者在初始締約時成為雇主，而人力資本所有者成為雇員，但是，一旦雇傭關系確立以后，雇員又可能反過來運用人力資本難以被監(jiān)察的信息優(yōu)勢，損害雇主的利益。所以，為了激發(fā)雇員的工作熱情，最大限度地挖掘雇員人力資本的潛力，雇主從自身利益最大化出發(fā)，也不可能獨享控制權與剩余索取權。相反，他們可能通過分享的方式使雇員的個人收益與企業(yè)的利潤掛鉤，并鼓勵雇員參與多種形式的管理與決策。此時，企業(yè)的財務管理活動必然要兼顧利益相關者的權益。利益相關者的權益要求必然對股東財富最大化目標作出影響和修正。那么，這種修正的幅度如何呢？主要由兩點決定：一方面，非人力資本所有者作為最初的既得利益者，在所有權動態(tài)調整的過程中，仍然會占據(jù)主導地位；另一方面，非人力資本所有者出讓所有權的大小，主要取決于這種分權能否為他帶來效用與財富的增加，如果雇員對分權的要求達到雇主對企業(yè)失去控制的情況下，雇主可能采取關閉企業(yè)的策略。可見企業(yè)的財務活動必須兼顧其他利益相關者的權益，但出資者的權益要求仍占主導與決定的地位。因而，企業(yè)財務管理目標的必然選擇是股東主導下的利益相關者財富最大化。

　　這種目標的關鍵還在于股東與其他利益相關者權益均衡點的度量，從以上的邏輯分析中我們可以看出，出資者對其權益的讓渡是以其總體效用的增加為目的的，如果分權導致了其總體效用下降，出資者必然采取策略應對直至關閉企業(yè)，使所有利益相關者的權益都將受損；因而，股東與其他利益相關者的權益均衡點由股東的邊際效用來決定，其邊際效用為正值，呈下降趨勢，并以零為極限，從這個側面，也同樣說明了企業(yè)財務管理目標的選擇，應是股東主導下的利益相關者權益最大化。

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