中國(guó)石化漂亮的中報(bào)業(yè)績(jī)超出了預(yù)期，此后券商研究員們紛紛上調(diào)了對(duì)中國(guó)石化全年的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)(從0.6—0.75元/股上調(diào)到0.7—0.85元/股的區(qū)間)。我們認(rèn)為，無(wú)論政府日后嚴(yán)格按時(shí)執(zhí)行調(diào)價(jià)政策，還是繼續(xù)“出其不意”地調(diào)整成品油價(jià)格，中國(guó)石化2009年全年業(yè)績(jī)都存在不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。要看清這一點(diǎn)，我們需要先分析中國(guó)石化上半年的利潤(rùn)構(gòu)成。

　　業(yè)績(jī)超預(yù)期背后

　　中國(guó)石化2009年中期實(shí)現(xiàn)收入5340億元，同比減少27%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)440億元(去年同期-260億元)，同比增加700億元；綜合毛利率27%，同比提高20個(gè)百分點(diǎn)；凈利潤(rùn)332億元，同比增長(zhǎng)332.6%，折合每股收益0.38元。

　　在收入同比出現(xiàn)較大幅度下降的情況下，中國(guó)石化利潤(rùn)卻出現(xiàn)快速增長(zhǎng)。除去年同期業(yè)績(jī)基數(shù)很低之外，政府從二季度實(shí)施新的成品油定價(jià)機(jī)制，是中國(guó)石化的煉油板塊業(yè)績(jī)大幅好轉(zhuǎn)的主因。

　　從單季經(jīng)營(yíng)情況看，中國(guó)石化二季度的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是歷史上最好的，每股收益達(dá)到0.25元，當(dāng)季實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)220億元，而此前最好的一個(gè)經(jīng)營(yíng)季度為2007年第一季度，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)194.18億元。相較去年同期，煉油板塊在今年二季度貢獻(xiàn)不菲，利潤(rùn)達(dá)到199億元，占全部營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的45%，較去年同期的465億元虧損有明顯改善。

　　從二季度產(chǎn)量數(shù)據(jù)看，煉油及成品油經(jīng)銷部門表現(xiàn)也相當(dāng)搶眼。二季度，中國(guó)石化原油加工量達(dá)到4639萬(wàn)噸，環(huán)比提升了14.51%；國(guó)內(nèi)成品油總經(jīng)銷量達(dá)到3128萬(wàn)噸，環(huán)比提升了18.35%。相對(duì)而言，中國(guó)石化的原油板塊卻要遜色得多，其原油和天然氣產(chǎn)量，環(huán)比僅分別上升了2.03%和3.67%。

　　的確，在第二季度，新成品油定價(jià)機(jī)制及價(jià)格上調(diào)預(yù)期，再到后來(lái)政策消息落實(shí)，以及實(shí)施后的市場(chǎng)跟風(fēng)效應(yīng)，中國(guó)石化煉油部門在二季度機(jī)制變革下多重受益。

　　首先，原油加工量及成品油銷售的環(huán)比大幅增長(zhǎng)來(lái)自經(jīng)濟(jì)回暖、汽車行業(yè)發(fā)展帶動(dòng)的汽油消費(fèi)增長(zhǎng)的真實(shí)需求，另一方面也來(lái)自市場(chǎng)積極參與定價(jià)機(jī)制變革，下游成品油經(jīng)銷商的投機(jī)需求被有效帶動(dòng)。而這種投機(jī)需求也發(fā)生在鋼鐵、煤炭、化工、造紙等等領(lǐng)域，只是在成品油方面表現(xiàn)得更為強(qiáng)烈。

　　其次，成品油價(jià)格上調(diào)還增加了中國(guó)石化上半年原油及成品油價(jià)差，表現(xiàn)為毛利大幅增加。細(xì)讀中國(guó)石化的半年報(bào)，發(fā)現(xiàn)其原油實(shí)現(xiàn)價(jià)格的相對(duì)低位是煉油板塊盈利增長(zhǎng)的主要原因。

　　由于中國(guó)石化煉油和化工業(yè)務(wù)所需的原油80%外購(gòu)，其中2/3原料來(lái)自中東地區(qū)，購(gòu)買后2-3個(gè)月才能加工成其它產(chǎn)品銷售，綜合周期在50天左右。中國(guó)石化上半年進(jìn)口原油6590萬(wàn)噸，若平均每噸原油增值200元，則上半年業(yè)績(jī)中有131.8億元左右是受益于原料晚到。在油價(jià)趨勢(shì)性上漲的時(shí)間段內(nèi)，進(jìn)口原油的煉油企業(yè)可以充分享受到超額毛利。

　　中國(guó)石化上半年平均原油加工成本2352元/噸(約48美元/桶)，同比降低54.5%。而至第二季度，國(guó)際原油均價(jià)達(dá)到60美元/桶，較第一季度上漲了38.53%。在成品油定價(jià)機(jī)制理順后，國(guó)際油價(jià)的環(huán)比大幅提升也帶動(dòng)了中國(guó)石化業(yè)績(jī)的大幅上漲。有分析師估算其煉油每桶毛利達(dá)到8.6美元，凈利達(dá)到4.58美元。

　　此外，油價(jià)大幅上漲對(duì)中國(guó)石化還有另一些好處，其上半年業(yè)績(jī)中含有78億元的存貨減值準(zhǔn)備沖回，這部分折合每股收益為0.067元，屬于非經(jīng)常性損益。同時(shí)，油價(jià)上漲也使化工價(jià)差在二季度大幅上升，帶動(dòng)了相對(duì)市場(chǎng)化的石化板塊業(yè)績(jī)超出預(yù)期，利潤(rùn)達(dá)到97億元。此外，中國(guó)石化原油板塊上半年利潤(rùn)為55億元。

　　若扣除隱性收益與其他板塊貢獻(xiàn)，中國(guó)石化煉油板塊上半年的利潤(rùn)只剩下不到100億元。

　　三種情景假設(shè)

　　有人認(rèn)為新的成品油定價(jià)機(jī)制減輕了中國(guó)石化的負(fù)擔(dān)。但也有私募機(jī)構(gòu)人士對(duì)記者表示：“正是因?yàn)樾枰�承�?dān)過(guò)多的社會(huì)責(zé)任—主要是成品油價(jià)格非市場(chǎng)化，許多機(jī)構(gòu)并不愿意購(gòu)買并持有中國(guó)石化的股票。”新的成品油定價(jià)機(jī)制實(shí)行以后，該機(jī)構(gòu)依然沒(méi)有改變對(duì)中國(guó)石化的看法。

　　下半年，中國(guó)石化的業(yè)績(jī)會(huì)如何發(fā)展？雖然目前還看不到原油價(jià)格突破80美元之后，政府調(diào)價(jià)的具體方式，但我們可以假設(shè)政府此后一直嚴(yán)格執(zhí)行新成品油定價(jià)機(jī)制，進(jìn)而對(duì)此后的業(yè)績(jī)走勢(shì)大致推理。

　　新機(jī)制規(guī)定，當(dāng)國(guó)際市場(chǎng)原油價(jià)格低于每桶80美元時(shí)，按正常加工利潤(rùn)率計(jì)算成品油價(jià)格。高于每桶80美元時(shí)，開始扣減加工利潤(rùn)率，直至按加工零利潤(rùn)計(jì)算成品油價(jià)格。高于每桶130美元時(shí)，采取適當(dāng)財(cái)稅政策保證成品油生產(chǎn)和供應(yīng)，汽、柴油價(jià)格原則上不提或少提。

　　近一個(gè)月，原油價(jià)格在以75美元為中軸的上下5美元區(qū)間內(nèi)震蕩，我們以此區(qū)間作為起始點(diǎn)，假設(shè)三種情況，粗略探討中國(guó)石化下半年盈利情況。

　　首先，假設(shè)原油價(jià)格持續(xù)攀升并突破80美元后一路走高，也許對(duì)中國(guó)石化來(lái)說(shuō)，這是最好的情況，煉油的政策風(fēng)險(xiǎn)也最大。雖然政府會(huì)在80美元之上逐步削減中國(guó)石化煉油的利潤(rùn)率直至利潤(rùn)消失，致使單桶煉油利潤(rùn)下降，但來(lái)自油價(jià)上升過(guò)程中原料晚到的超額收益、存貨計(jì)提損失沖回會(huì)得以繼續(xù)。此外，原油板塊及化工板塊利潤(rùn)的上升將可以部分彌補(bǔ)煉油板塊利潤(rùn)下降。

　　招商證券石油化工行業(yè)分析師裘孝鋒就新成品油定價(jià)機(jī)制的運(yùn)行，更正了中國(guó)石化的盈利曲線，認(rèn)為原油價(jià)格在80-100美元的區(qū)間內(nèi)，隨價(jià)格上升，中國(guó)石化的業(yè)績(jī)僅僅是緩慢下跌，而原油價(jià)格突破100美元后，中國(guó)石化的業(yè)績(jī)又將隨油價(jià)穩(wěn)步增長(zhǎng)。

　　讓裘孝鋒做出樂(lè)觀判斷的是新機(jī)制中保證原油價(jià)格在130美元以下時(shí)，中國(guó)石化煉油不會(huì)政策性虧損，但前述私募機(jī)構(gòu)人士卻對(duì)政策執(zhí)行力缺乏信心，認(rèn)為“游戲規(guī)則只是變換了一種方式，總體來(lái)看，三個(gè)月、半年調(diào)一次油價(jià)與一個(gè)月調(diào)一次油價(jià)并沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別，該限價(jià)的時(shí)候政府依然會(huì)限價(jià)，中國(guó)石化的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性依然難有保證。”

　　去年上半年的實(shí)際運(yùn)行情況是，國(guó)際油價(jià)從90美元攀升到140美元的過(guò)程中，中國(guó)石化的業(yè)績(jī)不但處于低位，而且在隨油價(jià)走高而下降。原油及化工部門的盈利并沒(méi)有彌補(bǔ)煉油部門460億元的巨額虧損，倒是政府補(bǔ)貼對(duì)維持中國(guó)石化的盈利起到了關(guān)鍵作用。

　　對(duì)9月3日的最新一次調(diào)價(jià)舉動(dòng)，國(guó)家發(fā)改委價(jià)格司有關(guān)負(fù)責(zé)人也表示：“此次上調(diào)油價(jià)，與國(guó)際市場(chǎng)原油價(jià)格相比，國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格漲幅低得多，僅相當(dāng)于63美元/桶的原油價(jià)格。”原油價(jià)格還沒(méi)有到80美元，新的成品油價(jià)格機(jī)制就已經(jīng)被動(dòng)搖了。似乎這第一種情況的風(fēng)險(xiǎn)與收益并不成比例。

　　第二種情景是，原油價(jià)格維持在70—80美元的區(qū)間內(nèi)震蕩，對(duì)中國(guó)石化來(lái)說(shuō)，整體業(yè)績(jī)將表現(xiàn)得最為穩(wěn)定，煉油板塊合理的利潤(rùn)得到維持，政策風(fēng)險(xiǎn)也最小。但不幸的是原料晚到收益、存貨計(jì)提損失沖回，上半年總共超過(guò)200億的超額收益將“消失”。由于石油單價(jià)較高，除去隱性收益的真實(shí)毛利穩(wěn)定并達(dá)到最好狀態(tài)，所以真實(shí)的單桶加工利潤(rùn)會(huì)增加，但遠(yuǎn)不能彌補(bǔ)超額收益消失的損失。最后的結(jié)果是，各板塊表觀毛利、利潤(rùn)與二季度相比表現(xiàn)為環(huán)比下降。

　　最后一種情況是，原油價(jià)格趨勢(shì)性下跌，這對(duì)中國(guó)石化的業(yè)績(jī)影響最不利。按照新機(jī)制，再度上調(diào)后的成品油價(jià)格將隨油價(jià)下跌而下調(diào)。由此，原料晚到將成為負(fù)面虧損因素，存貨計(jì)提損失沖回將消失，甚至計(jì)提新存貨損失，其他各板塊盈利能力隨原油價(jià)格下跌也在下降。

　　綜合上述三種情況，中國(guó)石化煉油板塊最佳毛利時(shí)期已經(jīng)過(guò)去，整體利潤(rùn)率表現(xiàn)為下降是大概率事件。

　　下游目標(biāo)是先消化庫(kù)存

　　如果下半年中國(guó)石化煉油板塊毛利下降是注定的，那么該板塊是否存在以量補(bǔ)價(jià)的可能？我們需要繼續(xù)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

　　今年2月末，中國(guó)石油、中國(guó)石化兩公司的成品油庫(kù)存數(shù)為1485萬(wàn)噸，達(dá)到超高水平，3月、4月這一庫(kù)存分別環(huán)比下跌了6.13%和15%。據(jù)了解，3月下旬以來(lái)，受成品油零售價(jià)上調(diào)預(yù)期影響，貿(mào)易商們拿貨積極，部分客戶甚至一次就采購(gòu)平時(shí)一個(gè)月的量。這也是中國(guó)石化上半年煉油部門量?jī)r(jià)齊升，獲得超額盈利的主要原因。

　　按照新成品油定價(jià)機(jī)制，政府調(diào)價(jià)周期為22個(gè)工作日，其間，調(diào)價(jià)方向及幅度早已被市場(chǎng)預(yù)期，特別是在新機(jī)制運(yùn)行第一次調(diào)價(jià)后，證實(shí)了市場(chǎng)預(yù)期的準(zhǔn)確性，這種投機(jī)表現(xiàn)得就更為強(qiáng)烈。

　　但好景不長(zhǎng)，隨著6月份漲價(jià)預(yù)期兌現(xiàn)，貿(mào)易商進(jìn)貨意愿降低，而高油價(jià)卻抑制了終端實(shí)際需求，致使庫(kù)存加大。

　　以往年頻繁油荒的廣東省為例，7月份廣東汽油的總體銷量77.62萬(wàn)噸，環(huán)比6月份反而下降了5.04%。海關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，7月單月，在國(guó)內(nèi)外價(jià)差不明顯的情況下，中國(guó)出口柴油42.5萬(wàn)噸，較去年同期增長(zhǎng)11.4倍。兩大石油公司出口激增的背后，是超過(guò)1300萬(wàn)噸的成品油庫(kù)存。

　　有媒體報(bào)道，一些已經(jīng)達(dá)成交易的成品油堆滿了中國(guó)石化的煉廠，除貿(mào)易商庫(kù)存已滿外，其也有降低庫(kù)存成本的考慮。高庫(kù)存和需求不暢是目前新的成品油提價(jià)預(yù)期下，貿(mào)易商表現(xiàn)不積極的主要原因。此前過(guò)程中，各地?zé)拸S的積極性卻充分調(diào)動(dòng)起來(lái)，最終表現(xiàn)為嚴(yán)重供過(guò)于求。

　　即便沒(méi)有庫(kù)存壓力，隨著油價(jià)攀升，貿(mào)易商對(duì)政府調(diào)價(jià)不達(dá)預(yù)期的憂慮加大。特別是目前原油價(jià)格接近80美元“紅線”，貿(mào)易商參與投機(jī)的熱情已經(jīng)喪失殆盡。那么單純指望經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，下半年中國(guó)石化就很難再出現(xiàn)超預(yù)期的原油加工量及成品油銷量同時(shí)大幅上升的局面，除非原油價(jià)格先向下再向上短周期大幅震蕩，造成貿(mào)易商拋售后再補(bǔ)庫(kù)存的波動(dòng)，但這有賴于新的終端消費(fèi)需求被有效啟動(dòng)。

　　對(duì)于政府來(lái)講，不及時(shí)上調(diào)成品油價(jià)格，讓調(diào)價(jià)預(yù)期保持更久的時(shí)間，致使煉廠微利或虧損，進(jìn)而失去加工動(dòng)力，更有利于消化庫(kù)存。

　　此外，石油儲(chǔ)備計(jì)劃或被啟動(dòng)，用以緩解壓力。據(jù)了解，目前中國(guó)石油已經(jīng)提前部署儲(chǔ)油，計(jì)劃在今年完成66座儲(chǔ)備油庫(kù)、一級(jí)集散油庫(kù)和重點(diǎn)油庫(kù)建設(shè)，這些均為成品油儲(chǔ)備庫(kù)。

　　指望上游？

　　銷量不濟(jì)，只能寄希望于原油部門業(yè)績(jī)閃光。記者測(cè)算，如果中國(guó)石化2009年下半年原油實(shí)現(xiàn)均價(jià)上漲10美元/桶，即回到2007年上半年的原油價(jià)格水平，其上游業(yè)務(wù)利潤(rùn)將大幅增加。

　　二季度，中國(guó)石化實(shí)現(xiàn)原油價(jià)格為41.5美元/桶，一季度實(shí)現(xiàn)油價(jià)為33美元/桶，實(shí)現(xiàn)價(jià)格上漲了8.5美元/桶，而在產(chǎn)量基本相當(dāng)?shù)那闆r下，二季度板塊利潤(rùn)僅為27.45億元，與一季度27.56億元基本持平。雖然一季度有存貨未實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的沖回，但二季度27億元的利潤(rùn)，僅相當(dāng)于桶油成本在36 美元。

　　以此推算，下半年中石化計(jì)劃生產(chǎn)原油2140萬(wàn)噸(即1.56862億桶)，下半年若提價(jià)10美元，達(dá)到51.5美元/桶，則收入為551億，根據(jù)36美元的桶油成本(含特別收益金)，成本支出為385.1億，則毛利潤(rùn)為165.9億，不及上半年超過(guò)200億的超額收益。

　　天然氣方面，中國(guó)石化在建的普光氣田項(xiàng)目雖然進(jìn)展順利，按投產(chǎn)時(shí)間來(lái)看，一期20億立方米產(chǎn)能基本建設(shè)完成，即將在今年四季度投產(chǎn)；二期80億立方米產(chǎn)能建設(shè)正在進(jìn)行中，但可以說(shuō)，天然氣方面在2009年業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)上難有大的作為。

　　值得注意的是石油資產(chǎn)注入可能成為催化劑。

　　截至2008年年底，中國(guó)石化集團(tuán)公司海外權(quán)益產(chǎn)量為901萬(wàn)噸，可采儲(chǔ)量是1.6億噸。日前，集團(tuán)公司以72億美金并購(gòu)Addax公司，后者在2008年產(chǎn)量為700萬(wàn)噸，收購(gòu)Addax公司后，集團(tuán)公司的海外油氣資源大幅增長(zhǎng)了80%。目前集團(tuán)公司的原油產(chǎn)量已經(jīng)相當(dāng)于股份公司現(xiàn)有原油產(chǎn)量的40%，從儲(chǔ)量上看，則是股份公司現(xiàn)有原油儲(chǔ)量的60%。

　　目前，股份公司原油剩余可采儲(chǔ)量及油井質(zhì)量持續(xù)下降，盈利能力每況日下，公司上游估值壓力越來(lái)越大，在這種情況下，集團(tuán)公司整體上市或把海外油氣資產(chǎn)注入股份公司的可能性在增加。

　　也許，這是中國(guó)石化下半年最動(dòng)人的故事。有券商測(cè)算，如果集團(tuán)公司整體上市，中國(guó)石化上游業(yè)績(jī)?cè)龊裨?0%-50%左右，影響每股收益約0.06-0.1元。

　　有機(jī)構(gòu)人士將中國(guó)石化與中海油對(duì)比，中海油目前的市值相當(dāng)于4206億人民幣，為EBIT(息稅前盈余)的11倍。由于中國(guó)石化上游資產(chǎn)的質(zhì)量和增長(zhǎng)前景不及中海油，粗略給予中國(guó)石化上游8倍的EBIT乘數(shù)，那么，中國(guó)石化上游價(jià)值2208億。中石化目前市值5341億，扣除上游2208億，還有3133億，相當(dāng)于煉油化工等板塊EBIT的4.8倍�！�

　　鏈接：再度調(diào)價(jià)預(yù)期

　　截至8月24日，以7月27日為基準(zhǔn)期，布倫特、迪拜和辛塔三地的原油加權(quán)均價(jià)變化率為10.18%，已遠(yuǎn)超國(guó)家發(fā)改委之前規(guī)定的4%漲價(jià)“紅線”。但至今為止，發(fā)改委并未對(duì)成品油有任何調(diào)價(jià)舉動(dòng)。

　　其實(shí)，市場(chǎng)已有預(yù)期，國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格調(diào)整會(huì)考慮目前油品疲軟需求和公眾承受力等因素，不可能嚴(yán)格追尋國(guó)際油價(jià)上漲的幅度軌跡。

　　中石化23日接受媒體采訪時(shí)稱，如果本月底不調(diào)價(jià)，其煉油板塊將虧損。

　　鏈接：石油美元與美國(guó)黨政

　　美國(guó)的政體是兩黨制，由代表石油集團(tuán)、軍工企業(yè)和華爾街基金的共和黨以及代表美國(guó)中產(chǎn)階級(jí)的民主黨輪流執(zhí)政。美國(guó)大選實(shí)際上是不同利益集團(tuán)博弈的結(jié)果。

　　政治要為經(jīng)濟(jì)服務(wù)，不同的執(zhí)政方針會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，進(jìn)而會(huì)對(duì)整體大宗商品價(jià)格產(chǎn)生影響。歷史上，民主黨執(zhí)政期間，美元走強(qiáng)、油價(jià)走低、財(cái)政赤字大幅減少，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)相對(duì)穩(wěn)健，股市、商品價(jià)格走低，這與共和黨執(zhí)政期間剛好相反。共和黨執(zhí)政期間，對(duì)外戰(zhàn)爭(zhēng)不斷、油價(jià)高企、美元貶值、財(cái)政赤字不斷增加。

　　民主黨主張強(qiáng)勢(shì)美元，提升中下層美國(guó)民眾的生活質(zhì)量，這從奧巴馬提倡降低中低收入階層的稅收、提高富人稅收的言論中可以看出來(lái)。奧巴馬執(zhí)政會(huì)減少對(duì)外戰(zhàn)爭(zhēng)，爭(zhēng)取和諧的國(guó)際關(guān)系，這會(huì)有利于穩(wěn)定油價(jià)。